Position AMF-Consob sur le régime pilote DLT

Résumé

En avril 2025, l’AMF (Autorité des Marchés Financiers française) et la Consob (régulateur italien) ont publié un document de position conjoint formulant des recommandations pour renforcer le régime pilote DLT. Leurs propositions visent à augmenter les plafonds d’admission et de capitalisation, étendre la liste des actifs éligibles aux obligations structurées et produits dérivés, clarifier la durée du régime, et permettre le règlement en espèces via des solutions DLT en l’absence de MNBC de gros permanente.

Contexte : un régime pilote à adoption lente

Le régime pilote DLT (Règlement UE 2022/858), en vigueur depuis le 23 mars 2023, établit un cadre juridique pour la négociation et le règlement de transactions en crypto-actifs qualifiés d’instruments financiers sous MiFID II. Il autorise trois types d’infrastructures : les MTF DLT (plateformes de négociation multilatérale), les SS DLT (systèmes de règlement restreints aux DCT autorisés) et les TSS DLT (systèmes combinés de négociation et de règlement).

Deux ans après son entrée en vigueur, l’ESMA constatait en 2024 une adoption relativement lente : seulement 4 demandes officielles d’autorisation avaient été déposées, avec 8 demandes supplémentaires attendues. Cette lenteur a motivé la position conjointe AMF-Consob.

Les limites initiales du régime constituaient un frein majeur : plafond d’émission unitaire de moins de 1 milliard EUR, plafond de valeur de marché total de seulement 6 milliards EUR à l’admission (sauf pour les obligations corporate d’émetteurs avec capitalisation inférieure à 200 millions EUR), et restrictions sur les types d’actifs éligibles.

Les quatre propositions AMF-Consob

1. Augmenter les plafonds d’admission et de capitalisation

L’AMF et la Consob ont recommandé une augmentation significative des plafonds du régime pilote DLT pour permettre aux infrastructures de marché d’atteindre une taille critique. Le plafond initial de 6 milliards EUR de valeur de marché à l’admission était jugé trop restrictif pour attirer les émetteurs institutionnels et les investisseurs de premier plan.

Cette recommandation a été largement suivie dans la réforme de décembre 2025, qui a porté le plafond d’activité à 100 milliards EUR, soit une multiplication par plus de 16. Les seuils par produit ont été entièrement supprimés, offrant une flexibilité accrue aux opérateurs d’infrastructure.

2. Étendre la liste des actifs éligibles

L’AMF et la Consob ont proposé d’élargir le périmètre des actifs éligibles au régime pilote au-delà des actions et obligations simples, pour inclure les obligations structurées et certains produits dérivés. Cette extension vise à couvrir l’ensemble de la chaîne de valeur des instruments de dette, depuis les obligations vanilla jusqu’aux produits de titrisation et aux instruments dérivés de couverture.

Le marché obligataire français (5 600 milliards EUR d’encours) comprend une part significative d’obligations structurées et de produits dérivés de taux. Leur exclusion du régime pilote limitait considérablement le potentiel de tokenisation de la dette en France et en Europe.

3. Clarifier la durée du régime pilote

Le régime pilote DLT avait été conçu comme un cadre temporaire (sandbox) pour tester les innovations DLT dans un environnement réglementé. L’AMF et la Consob ont souligné l’incertitude liée à la durée du régime, qui freinait les investissements à long terme des opérateurs d’infrastructure. Aucun acteur de marché ne souhaitait investir massivement dans une infrastructure dont l’autorisation d’exploitation pourrait être retirée.

La réforme de décembre 2025 a répondu à cette préoccupation en supprimant les limites de durée des autorisations, transformant de fait le régime pilote en cadre permanent.

4. Permettre le règlement en espèces via DLT

La recommandation la plus significative concerne le règlement en espèces. L’AMF et la Consob ont identifié l’absence de MNBC de gros permanente comme le défi majeur à l’adoption du régime pilote. En l’absence de monnaie de banque centrale tokenisée, le règlement de la jambe espèces des transactions sur DLT reste problématique.

Les deux régulateurs ont proposé de permettre le règlement en espèces via des solutions DLT (monnaie de banque commerciale tokenisée, stablecoins régulés) comme mesure transitoire, en attendant le déploiement éventuel d’une MNBC de gros permanente par l’Eurosystème.

La Banque de France a conduit 12 expériences de MNBC de gros via DL3S, et les travaux exploratoires de l’Eurosystème (mai-novembre 2024) ont mobilisé 40 entités dans 9 juridictions pour plus de 1,59 milliard EUR de transactions. Cependant, ces initiatives restent expérimentales et ne constituent pas une infrastructure permanente.

Réforme de décembre 2025 : réponse de la Commission

La Commission européenne a proposé en décembre 2025 un paquet législatif qui reprend largement les recommandations AMF-Consob :

En parallèle, la Commission a proposé une modernisation du CSDR (Règlement sur les dépositaires centraux de titres) pour réduire la fragmentation, améliorer l’efficacité du règlement et introduire la neutralité technologique, avec des définitions mises à jour accommodant explicitement les services de DCT basés sur DLT.

Participants autorisés au régime pilote

Au moment de la position AMF-Consob, plusieurs acteurs avaient obtenu ou sollicité des autorisations :

• UAB Axiology DLT (Lituanie, juillet 2025) : TSS DLT pour obligations numériques et revenus fixes
• Securitize Europe (Espagne, novembre 2025) : TSS DLT sur Avalanche pour actions et obligations tokenisées
• 360X AG : titres tokenisés et obligations au porteur
• 21X AG : actions et obligations tokenisées

Implications pour l’écosystème français

La position AMF-Consob a des implications directes pour les acteurs français de la dette tokenisée. SG-FORGE (6 émissions depuis 2019), la BEI (près de 400 millions EUR d’obligations numériques) et la Caisse des Dépôts (premier billet DNN de 100 millions EUR) opèrent dans un cadre désormais significativement élargi.

Les conservateurs institutionnels (CACEIS avec 5 300 milliards EUR sous conservation, BNP Paribas SS avec ses partenariats Fireblocks et METACO, SGSS via SG-FORGE) peuvent désormais envisager des volumes d’actifs tokenisés bien supérieurs.

Le marché européen des obligations tokenisées (1,7 milliard EUR actuellement) devrait bénéficier significativement de ces évolutions réglementaires, avec des projections à 2 000 milliards USD d’actifs tokenisés d’ici 2030 (McKinsey). Le TCAC de 60 % sur 2025-2034 suppose un cadre réglementaire favorable, ce que la réforme de décembre 2025 contribue à fournir.

Le rapport ESMA de juin 2025 (Article 14 du Règlement) fournira une évaluation complète du fonctionnement du régime pilote DLT et pourrait recommander des ajustements supplémentaires.

Lectures complémentaires

• Réforme du régime pilote DLT — Décembre 2025
• Comparaison DLT Pilot vs marché traditionnel
• MiCA et instruments de dette
• CSDR et modernisation DLT
• Guide d’émission d’obligation tokenisée
• Glossaire

Sources : AMF, ACPR

Données de marché et contexte réglementaire

La position conjointe AMF/Consob s’inscrit dans un marché obligataire français de 5 600 milliards EUR d’encours, le plus grand d’Europe. La dette publique française atteint 3 482,2 milliards EUR au T3 2025. Les émissions DLT ont atteint 3 milliards EUR en 2024 (+260 %). Les obligations tokenisées en Europe totalisent 1,7 milliard EUR (ESMA), dont 483 millions EUR d’obligations vertes (28 % du marché des titres numériques). Les actifs tokenisés on-chain ont atteint environ 24 milliards USD à mi-2025 (+85 %). SG-FORGE a cumulé 6 émissions depuis 2019. La BEI a émis près de 400 millions EUR d’obligations numériques. Le marché des obligations foncières européennes atteint 3 310 milliards EUR. La titrisation européenne atteint 1 270,3 milliards EUR. Le crédit privé a enregistré 855 deals en 2024. L’affacturage français atteint 431 milliards EUR. CACEIS (5 300 milliards EUR), BNP Paribas SS (Fireblocks, METACO) et SGSS développent la conservation numérique. La Banque de France a conduit 12 expériences de MNBC de gros via DL3S.

Implications pour les acteurs français de la dette tokenisée

La position conjointe AMF-CONSOB s’inscrit dans un contexte où les régulateurs européens cherchent à harmoniser la supervision des instruments financiers tokenisés. Pour les acteurs français comme SG-FORGE, cette convergence réglementaire est déterminante : elle permet d’envisager la distribution transfrontalière d’obligations tokenisées émises sous droit français vers des investisseurs italiens, et réciproquement.

Le régime pilote DLT, réformé en décembre 2025 avec un plafond porté à 100 milliards EUR par infrastructure, constitue le cadre opérationnel de cette convergence. L’ESMA coordonne l’évaluation des demandes d’agrément DLT TSS (Trading and Settlement Systems) et DLT SS (Settlement Systems) au niveau européen, tandis que l’AMF et la CONSOB conservent leurs prérogatives nationales de supervision.

Les implications pratiques couvrent plusieurs dimensions : la qualification juridique des tokens représentant des obligations d’entreprises ou des parts de titrisation, les exigences de conservation numérique applicables aux dépositaires comme CACEIS et BNP Paribas Securities Services, et les conditions de commercialisation auprès des investisseurs de détail. La Banque de France participe activement à ces travaux via ses expériences de MNBC de gros qui testent l’interopérabilité des infrastructures DLT nationales.

Harmonisation des pratiques de supervision

La convergence AMF-CONSOB s’inscrit dans un mouvement plus large d’harmonisation des pratiques de supervision européenne des actifs numériques. L’ESMA publie régulièrement des Q&A et des guidelines visant à réduire les divergences nationales dans l’application du régime pilote DLT et de MiCA.

Pour les émetteurs français d’obligations tokenisées comme SG-FORGE, cette harmonisation simplifie la distribution transfrontalière et réduit les coûts de conformité réglementaire. Les investisseurs institutionnels européens bénéficient d’une sécurité juridique accrue pour investir dans des titres de dette tokenisés émis dans d’autres juridictions de l’Union.