MiCA et instruments de dette : ce qu'il faut savoir

Résumé

Le Règlement MiCA (Markets in Crypto-Assets) exclut explicitement les obligations tokenisées et instruments de dette de son champ d’application. Ces instruments relèvent de MiFID II et du cadre de droit des valeurs mobilières de l’UE. Le principe de neutralité technologique s’applique : un instrument financier reste un instrument financier, qu’il soit sur papier ou représenté par un token numérique. Cette distinction est fondamentale pour les émetteurs, investisseurs et conservateurs d’obligations tokenisées en France et en Europe.

Le principe fondamental : l’exclusion de MiCA

Périmètre de MiCA

MiCA couvre trois catégories de crypto-actifs qui ne sont pas des instruments financiers :

Exclusion des instruments financiers

Les crypto-actifs représentant une dette similaire à une dette monétaire (portion d’un prêt dû à l’émetteur envers le détenteur) sont considérés comme des obligations ou formes de dette titrisée sous MiFID II. La dette publique à court terme et les instruments de dette négociables à court terme émis par une banque ou une société sont des instruments du marché monétaire sous MiFID II.

MiFIR a été amendé pour clarifier que les instruments financiers peuvent inclure ceux enregistrés sur DLT. L’implication pratique est claire : si vous regardez les obligations tokenisées ou instruments de dette en Europe, MiCA n’est pas votre cadre principal — c’est MiFID II et la réglementation des valeurs mobilières traditionnelle qui s’appliquent.

MiFID II comme cadre pour les security tokens

Principe directeur

Le principe « mêmes activités, mêmes risques, mêmes règles » s’applique. Les obligations tokenisées, crédits privés tokenisés et fonds tokenisés sont typiquement classés comme instruments financiers et relèvent de MiFID II (hors champ MiCA).

Cela signifie que les émetteurs d’obligations tokenisées doivent se conformer aux mêmes exigences de prospectus, de transparence et de reporting que pour les émissions traditionnelles. Les intermédiaires doivent être agréés comme entreprises d’investissement. Les plateformes de négociation doivent être autorisées comme MTF ou marchés réglementés.

Application aux émissions françaises

SG-FORGE illustre parfaitement cette classification : agréée entreprise d’investissement MiFID 2, supervisée par l’ACPR et enregistrée PSAN auprès de l’AMF. Ses 6 émissions d’obligations tokenisées depuis 2019 (de 10 à 100 millions EUR) sont des instruments financiers sous MiFID II, émis dans le cadre du droit des valeurs mobilières français et européen.

La BEI (6 obligations numériques, près de 400 millions EUR) opère sous le même cadre réglementaire, avec des arrangeurs (Goldman Sachs, Santander, SG-FORGE) et des conservateurs (BNP Paribas SS, HSBC, J.P. Morgan) agréés sous MiFID II.

Le régime pilote DLT : interface entre MiFID II et la DLT

Le régime pilote DLT (Règlement UE 2022/858) est le cadre spécifique pour la négociation et le règlement d’instruments financiers tokenisés sur DLT. Il est explicitement basé sur MiFID II et MiFIR, avec des exemptions ciblées pour accommoder les spécificités de la DLT.

Limites initiales et réforme

La réforme de décembre 2025 a considérablement élargi le régime pilote, le transformant de facto en cadre quasi permanent pour les infrastructures de marché DLT. L’adoption restait lente en 2024 (4 demandes officielles, 8 en attente) mais devrait s’accélérer avec les nouveaux plafonds.

CSDR et conservation

Le CSDR (Règlement sur les dépositaires centraux de titres) encadre le règlement post-trade et la conservation des actifs. Le régime pilote DLT accorde des exemptions ciblées au CSDR pour les systèmes de règlement DLT (DLT SS), qui restent néanmoins restreints aux DCT autorisés.

La réforme CSDR proposée en décembre 2025 vise la neutralité technologique, avec des définitions accommodant les services de DCT basés sur DLT. Euroclear (D-FMI) et Clearstream (D7 DLT) développent des plateformes DLT conformes au CSDR.

Loi PACTE et droit français

Le statut PSAN

La loi PACTE (loi n° 2019-486 du 22 mai 2019) a créé le statut PSAN, obligatoire pour la conservation d’actifs numériques pour tiers et l’achat/vente d’actifs numériques contre monnaie légale. Les sanctions pour exercice illégal sont de 2 ans d’emprisonnement et 30 000 EUR d’amende.

Le système DEEP

Le Dispositif d’Enregistrement Électronique Partagé permet la tokenisation de titres financiers en droit français, avec planification de réversibilité. La France est parmi les États membres de l’UE disposant d’un cadre national spécifique pour les titres tokenisés.

Transition vers MiCA

La loi n° 2023-171 du 9 mars 2023 autorise l’adaptation du droit français à MiCA. Période transitoire de 18 mois pour les PSAN enregistrés, attendue relativement simple en raison des similitudes entre les régimes. Plus de 53 sociétés avaient obtenu des licences CASP au niveau européen en novembre 2025.

Synthèse de l’écosystème réglementaire

Contexte de marché

Le marché obligataire français (5 600 milliards EUR) est le plus grand d’Europe. Les émissions DLT de revenu fixe ont progressé de +260 % en 2024, atteignant 3 milliards EUR. La Banque de France a conduit 12 expériences de MNBC de gros via DL3S. Les travaux de l’Eurosystème ont mobilisé 40 entités, 9 juridictions, 1,59 milliard EUR.

Les conservateurs (CACEIS avec 5 300 milliards EUR, BNP Paribas SS, SGSS) développent des capacités DLT dans le cadre MiFID II / CSDR. Projections : 2 000 milliards USD d’actifs tokenisés d’ici 2030 (TCAC 60 %).

Lectures complémentaires

• Réforme du régime pilote DLT
• Position AMF-Consob
• Conservation et réglementation
• CSDR et modernisation DLT
• Guide d’émission
• Glossaire

Sources : AMF, ACPR

Données de marché et contexte

MiCA s’inscrit dans un marché obligataire de 5 600 milliards EUR (ECB/SUERF 2024). La dette publique atteint 3 482,2 milliards EUR au T3 2025. Les émissions DLT ont atteint 3 milliards EUR en 2024 (+260 %). Les obligations tokenisées en Europe totalisent 1,7 milliard EUR (ESMA). SG-FORGE a cumulé 6 émissions. La BEI a émis près de 400 millions EUR. CACEIS (5 300 milliards EUR) et BNP Paribas SS développent la conservation numérique. Le régime pilote DLT a porté le plafond à 100 milliards EUR. Le CSDR est en modernisation. Le crédit privé a enregistré 855 deals en 2024. L’affacturage français atteint 431 milliards EUR. Les projections McKinsey tablent sur 2 000 milliards USD d’ici 2030.

Articulation MiCA et instruments de dette tokenisés

Le règlement MiCA (Markets in Crypto-Assets) exclut expressément de son champ d’application les instruments financiers au sens de MiFID II, ce qui inclut les obligations tokenisées, les parts de titrisation et les titres de créance représentés sous forme de tokens. Cette exclusion est fondamentale : elle signifie que les obligations d’entreprises tokenisées, les OAT souveraines tokenisées et les obligations foncières numériques restent régies par MiFID II, le CSDR et le régime pilote DLT.

En revanche, MiCA régit les stablecoins (EMT/ART) comme l’EURCV de SG-FORGE utilisés pour le règlement de transactions tokenisées, ainsi que les services sur cryptoactifs (CASP). Plus de 53 sociétés avaient obtenu le statut CASP au niveau européen en novembre 2025, remplaçant progressivement le statut national PSAN français.

Cette dualité réglementaire crée un paysage complexe pour les acteurs comme SG-FORGE, CACEIS et BNP Paribas Securities Services qui opèrent à l’intersection des deux régimes. L’AMF et l’ESMA coordonnent la supervision, tandis que la Banque de France intervient sur les aspects monétaires via ses expériences de MNBC de gros.

Perspectives d’évolution réglementaire

L’articulation entre MiCA et le cadre MiFID II/CSDR pour les instruments de dette tokenisés est appelée à évoluer. La Commission européenne a prévu une clause de revue permettant d’ajuster le périmètre de MiCA en fonction des développements de marché. La question de la classification des tokens hybrides (combinant caractéristiques d’instruments financiers et de cryptoactifs) fait l’objet de discussions actives entre l’ESMA et les régulateurs nationaux.

En France, l’AMF a publié des positions interprétatives précisant les critères de qualification des tokens comme instruments financiers. Les émissions de SG-FORGE sur Ethereum ont été qualifiées d’obligations au sens de MiFID II, bénéficiant du passeport européen pour la distribution transfrontalière. Cette qualification est essentielle pour la liquidité du marché secondaire des obligations tokenisées.

Le passage du statut PSAN français au statut CASP européen sous MiCA (plus de 53 sociétés agréées en novembre 2025) harmonise progressivement le cadre de supervision des services sur actifs numériques, facilitant l’émergence d’un marché européen intégré pour la dette tokenisée.