Réforme du régime pilote DLT — Décembre 2025
Plafond porté à 100 milliards EUR, suppression des seuils par produit, modèles MTF/OTF combinés autorisés.
Résumé
En décembre 2025, la Commission européenne a proposé une réforme majeure du régime pilote DLT (Règlement UE 2022/858). Le plafond d’activité passe de 6 à 100 milliards EUR, les seuils par produit sont supprimés, les modèles MTF/OTF combinés sont autorisés, un régime simplifié est créé pour les petites infrastructures (jusqu’à 10 milliards EUR), et les limites de durée des autorisations sont supprimées. En parallèle, une modernisation du CSDR introduit la neutralité technologique. Cette réforme transforme le cadre des marchés de capitaux DLT en Europe.
Le régime pilote DLT : rappel
Base légale et objectifs
Le régime pilote DLT (Règlement UE 2022/858), en vigueur depuis le 23 mars 2023, fournit un cadre juridique pour la négociation et le règlement de transactions en crypto-actifs qualifiés d’instruments financiers sous MiFID II. Il s’applique aux obligations tokenisées, aux actions tokenisées et aux parts de fonds tokenisées.
Trois types d’infrastructures
| Type | Description | Opérateurs éligibles |
|---|---|---|
| MTF DLT | Plateforme de négociation multilatérale basée sur DLT | Entreprises d’investissement, opérateurs de marché |
| SS DLT | Système de règlement basé sur DLT | DCT autorisés uniquement |
| TSS DLT | Système combiné de négociation et de règlement | Entreprises d’investissement, DCT |
Limites initiales (avant réforme)
| Limite | Valeur |
|---|---|
| Plafond d’émission unitaire | Moins de 1 milliard EUR |
| Plafond valeur marché totale | 6 milliards EUR à l’admission |
| Exemption | Obligations corporate d’émetteurs avec capitalisation < 200 M EUR |
Ces limites restrictives expliquent l’adoption lente constatée par l’ESMA en 2024 : seulement 4 demandes officielles, avec 8 supplémentaires attendues.
La réforme de décembre 2025
Changements majeurs
| Mesure | Avant | Après |
|---|---|---|
| Plafond d’activité | 6 milliards EUR | 100 milliards EUR |
| Seuils par produit | Existants | Supprimés |
| Modèles MTF/OTF combinés | Non autorisés | Autorisés (DLT trading venue) |
| Régime simplifié | Non existant | Jusqu’à 10 milliards EUR |
| Limites de durée | Existantes | Supprimées |
Multiplication par 16 du plafond
Le passage de 6 à 100 milliards EUR est la mesure la plus significative. Le plafond initial était largement insuffisant pour attirer les émetteurs institutionnels. Pour comparaison, SG-FORGE a émis des obligations de 10 à 100 millions EUR, la BEI cumule près de 400 millions EUR, et le marché obligataire français représente 5 600 milliards EUR.
Le nouveau plafond de 100 milliards EUR permet d’envisager des volumes significatifs d’obligations tokenisées, de titres de titrisation et de parts de fonds tokenisées sur les infrastructures DLT autorisées.
Suppression des seuils par produit
La suppression des seuils unitaires (moins de 1 milliard EUR par émission) élimine la contrainte sur la taille des émissions individuelles. Les émissions souveraines (le programme 2025 de l’AFT prévoit 300 milliards EUR d’émissions nettes MLT) et les grandes émissions corporate ne sont plus exclues a priori du régime pilote.
DLT trading venue
L’autorisation des modèles combinés MTF/OTF (DLT trading venue) permet aux opérateurs de négociation d’offrir à la fois des services de trading multilatéral et de trading organisé sur la même plateforme DLT, simplifiant l’architecture de marché et réduisant les coûts d’infrastructure.
Régime simplifié
Un régime simplifié est créé pour les petites infrastructures DLT (jusqu’à 10 milliards EUR), réduisant les exigences administratives et le coût de conformité pour les nouveaux entrants. Ce régime favorise l’innovation et la concurrence.
Suppression des limites de durée
La suppression des limites de durée des autorisations transforme de facto le régime pilote en cadre quasi permanent. Les opérateurs peuvent investir dans leurs infrastructures DLT avec une visibilité réglementaire à long terme.
Modernisation du CSDR
En parallèle de la réforme du régime pilote, la Commission a proposé une modernisation du CSDR pour :
- Réduire la fragmentation entre DCT européens
- Améliorer l’efficacité du règlement
- Introduire la neutralité technologique
- Mettre à jour les définitions pour accommoder explicitement les services de DCT basés sur DLT
Cette modernisation bénéficie aux DCT comme Euroclear (D-FMI) et Clearstream (D7 DLT) qui développent des plateformes de tokenisation conformes au CSDR.
Participants autorisés
| Participant | Pays | Autorisation | Type | Focus |
|---|---|---|---|---|
| UAB Axiology DLT | Lituanie | Juillet 2025 | TSS DLT | Obligations numériques, revenus fixes |
| Securitize Europe | Espagne | Novembre 2025 | TSS DLT (Avalanche) | Actions et obligations tokenisées |
| 360X AG | Allemagne | En cours | - | Titres tokenisés, obligations au porteur |
| 21X AG | Allemagne | En cours | - | Actions et obligations tokenisées |
Position AMF-Consob (avril 2025)
La position conjointe AMF/Consob, publiée avant la réforme, recommandait :
- Augmenter les plafonds d’admission et de capitalisation
- Étendre les actifs éligibles aux obligations structurées et certains dérivés
- Clarifier la durée du régime pilote
- Permettre le règlement en espèces via DLT en l’absence de MNBC de gros
La réforme de décembre 2025 a largement répondu à ces recommandations. Le défi majeur identifié — l’absence de MNBC de gros permanente pour le règlement — reste en cours de résolution via les travaux de l’Eurosystème et le Projet Appia.
Implications pour le marché français
La réforme a des implications considérables pour l’écosystème français de la dette tokenisée :
La Banque de France a conduit 12 expériences de MNBC de gros via DL3S. Les travaux exploratoires de l’Eurosystème ont mobilisé 40 entités, 9 juridictions, 1,59 milliard EUR. Le Projet Venus a démontré le DvP cross-chain avec MNBC de gros.
Les émissions DLT de revenu fixe ont progressé de +260 % en 2024, atteignant 3 milliards EUR. Le marché européen des obligations tokenisées représente 1,7 milliard EUR. Les projections McKinsey tablent sur 2 000 milliards USD d’ici 2030 (TCAC 60 %).
Les conservateurs (CACEIS avec 5 300 milliards EUR, BNP Paribas SS, SGSS) peuvent désormais envisager des volumes bien supérieurs. Le rapport ESMA de juin 2025 (Article 14) fournira une évaluation du fonctionnement du régime.
Lectures complémentaires
- Comparaison DLT Pilot vs marché traditionnel
- Position AMF-Consob
- MiCA et instruments de dette
- CSDR et modernisation DLT
- Guide d’émission
- Glossaire
Données de marché et contexte
La réforme du régime pilote DLT s’inscrit dans un marché obligataire de 5 600 milliards EUR (ECB/SUERF 2024). La dette publique atteint 3 482,2 milliards EUR au T3 2025. L’AFT prévoit 300 milliards EUR d’émissions en 2025. Les émissions DLT ont atteint 3 milliards EUR en 2024 (+260 %). Les obligations tokenisées en Europe totalisent 1,7 milliard EUR (ESMA). SG-FORGE a cumulé 6 émissions. La BEI a émis près de 400 millions EUR. CACEIS (5 300 milliards EUR) et BNP Paribas SS développent la conservation numérique. Le CSDR est en modernisation. Le crédit privé a enregistré 855 deals en 2024. L’affacturage français atteint 431 milliards EUR. La titrisation européenne atteint 1 270,3 milliards EUR. Les obligations foncières européennes atteignent 3 310 milliards EUR. Les projections McKinsey tablent sur 2 000 milliards USD d’ici 2030.
Détail de la réforme et impact sur les acteurs français
La réforme du régime pilote DLT de décembre 2025 constitue un tournant pour la tokenisation de la dette en Europe. Le relèvement du plafond par infrastructure de 6 milliards EUR à 100 milliards EUR élimine la principale contrainte qui limitait l’adoption du régime par les grandes infrastructures de marché. Cette réforme, supervisée par l’ESMA, étend également la durée du régime pilote et élargit les catégories d’instruments financiers éligibles.
Pour les acteurs français, les implications sont directes. SG-FORGE peut désormais envisager des volumes d’émission d’obligations tokenisées significativement plus élevés sous le régime pilote. Les dépositaires centraux de titres comme Euroclear France et les infrastructures comme UPTEVIA peuvent demander l’agrément DLT SS (Settlement System) ou DLT TSS (Trading and Settlement System) sans être contraints par des plafonds restrictifs.
Le marché obligataire français (5 600 milliards EUR, premier en Europe) et les 2 602 milliards EUR de titres négociables de l’Agence France Trésor représentent un gisement considérable. La Banque de France accompagne cette transition via ses expériences de MNBC de gros et sa plateforme DL3S, tandis que l’AMF supervise les agréments nationaux.
Perspectives d’adoption et calendrier
L’adoption du régime pilote DLT réformé par les acteurs de marché dépend de plusieurs conditions pratiques : la clarté des guidelines d’application publiées par l’ESMA, la disponibilité d’infrastructures de MNBC de gros pérennes pour le règlement (au-delà des phases expérimentales de la Banque de France), et la maturité des solutions de conservation numérique proposées par CACEIS, BNP Paribas SS et SGSS.
Le calendrier de déploiement s’articule autour de plusieurs jalons : finalisation des guidelines ESMA (T1 2026), premières demandes d’agrément DLT TSS sous le nouveau plafond (T2 2026), et montée en charge progressive des volumes. Les 3 milliards EUR d’émissions DLT en 2024 (+260 % selon la BCE) devraient s’accélérer significativement avec la levée des contraintes de plafond.
Le Projet Agorá de la BRI et les travaux de l’Eurosystème sur la MNBC de gros détermineront la disponibilité d’un mécanisme de règlement en monnaie de banque centrale compatible avec le régime pilote, condition sine qua non de l’adoption institutionnelle à grande échelle.
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