Slovénie : première obligation numérique souveraine zone euro

Résumé

En 2024, la République de Slovénie a émis la première obligation numérique souveraine de la zone euro, arrangée par BNP Paribas qui a assuré les rôles de plateforme de tokenisation, arrangeur, dealer et agent payeur. Cette émission pionnière démontre que la tokenisation d’obligations souveraines est techniquement et juridiquement réalisable dans le cadre réglementaire européen existant, ouvrant la voie à des émissions souveraines tokenisées de plus grande envergure.

L’émission slovène en détail

Caractéristiques

Le rôle de BNP Paribas

BNP Paribas a joué un rôle intégral dans cette émission, cumulant les fonctions de plateforme de tokenisation (infrastructure DLT), d’arrangeur (structuration de l’opération), de dealer (distribution aux investisseurs) et d’agent payeur (gestion des flux de trésorerie). Ce modèle « full-service » illustre la capacité des grandes banques d’investissement européennes à offrir une chaîne de valeur complète pour la tokenisation d’obligations souveraines.

BNP Paribas développe activement ses capacités DLT via BNP Paribas Securities Services, avec des partenariats technologiques Fireblocks et METACO (Ripple) pour la conservation d’actifs numériques, et une participation au Projet Agorá de la BRI (40 firmes privées et 7 banques centrales).

Signification pour le marché souverain européen

Première souveraine de la zone euro

L’émission slovène est la première obligation numérique émise par un État souverain de la zone euro. Elle se distingue des émissions de la BEI (près de 400 millions EUR d’obligations numériques), qui est un émetteur supranational et non souverain. Elle précède toute émission numérique des grands souverains (France, Allemagne, Italie, Espagne).

Implications pour la France

La France est le plus grand émetteur souverain de la zone euro. L’Agence France Trésor gère 2 602 milliards EUR de titres négociables et a prévu 300 milliards EUR d’émissions nettes MLT pour 2025. Le programme OAT vertes cumule 83 milliards EUR d’encours.

L’émission slovène démontre la faisabilité d’une OAT tokenisée. Même une tokenisation de 1 % des émissions françaises représenterait 3 milliards EUR, soit plus que le total des émissions DLT de revenu fixe en Europe en 2024. Le cadre réglementaire français (loi PACTE, système DEEP, statut PSAN) et l’infrastructure de règlement (DL3S de la Banque de France, 12 expériences de MNBC de gros) sont prêts à accompagner une telle évolution.

Contexte des émissions souveraines tokenisées dans le monde

L’émission slovène s’inscrit dans un mouvement mondial :

• Hong Kong a émis des obligations vertes tokenisées (HKMA Green Bond)
• Singapour a réalisé des émissions souveraines numériques dans le cadre du Projet Guardian
• Suisse a testé des obligations confédérales sur la SIX Digital Exchange

La zone euro était en retard par rapport à ces juridictions. L’émission slovène comble partiellement cet écart.

Analyse : défis et perspectives

Défis identifiés

Liquidité secondaire. La majorité des obligations tokenisées (y compris la slovène) sont émises en placement privé avec une liquidité secondaire limitée. Le régime pilote DLT (MTF DLT, TSS DLT) fournit un cadre pour la négociation secondaire, mais l’adoption reste lente.

Règlement en espèces. L’absence de MNBC de gros permanente en zone euro pose un défi pour le règlement de la jambe espèces. Les travaux exploratoires de l’Eurosystème (40 entités, 9 juridictions, 1,59 milliard EUR) et le Projet Venus démontrent la faisabilité mais pas la permanence de l’infrastructure.

Conservation. Le manque de conservateurs mainstream supportant les actifs numériques reste un obstacle. Les conservateurs institutionnels (CACEIS avec 5 300 milliards EUR, BNP Paribas SS avec Fireblocks/METACO, SGSS) développent leurs capacités mais l’offre reste en construction.

Cadre réglementaire favorable

La réforme du régime pilote DLT de décembre 2025 (plafond à 100 milliards EUR, suppression des seuils par produit) élimine les contraintes de taille qui auraient pu limiter les émissions souveraines tokenisées. La modernisation du CSDR pour la neutralité technologique et les amendements MiFIR confirmant que les instruments financiers peuvent inclure ceux enregistrés sur DLT complètent le cadre.

Contexte de marché

Le marché obligataire français (5 600 milliards EUR) est le plus grand d’Europe. SG-FORGE a émis 6 obligations tokenisées depuis 2019. Les émissions DLT de revenu fixe ont progressé de +260 % en 2024 (3 milliards EUR). Les bons du Trésor US tokenisés atteignent 7,3 milliards USD d’AUM (+256 %). Projections : 2 000 milliards USD d’actifs tokenisés d’ici 2030 (McKinsey).

Le marché européen des obligations tokenisées représente 1,7 milliard EUR. Les obligations vertes tokenisées européennes atteignent 483 millions EUR (28 % du marché numérique). Le marché mondial des actifs tokenisés on-chain atteint environ 24 milliards USD mi-2025 (+85 %).

Lectures complémentaires

• Profil de BNP Paribas SS
• OAT souverain et tokenisation
• Profil de l’Agence France Trésor
• Programme OAT 2025
• Comparaison France vs Allemagne
• Guide d’émission

Sources : AMF, Banque de France

Données de marché et contexte quantitatif

L’émission de la Slovénie s’inscrit dans un marché obligataire européen majeur. Le marché français (5 600 milliards EUR, ECB/SUERF 2024) et la dette publique française (3 482,2 milliards EUR au T3 2025) fournissent le contexte. L’AFT prévoit 300 milliards EUR d’émissions en 2025. Les émissions DLT ont atteint 3 milliards EUR en 2024 (+260 %). Les obligations tokenisées en Europe totalisent 1,7 milliard EUR (ESMA), dont 483 millions EUR d’obligations vertes. Les actifs tokenisés on-chain ont atteint 24 milliards USD à mi-2025. SG-FORGE a cumulé 6 émissions. La BEI a émis près de 400 millions EUR. CACEIS (5 300 milliards EUR) et BNP Paribas SS développent la conservation numérique. Le régime pilote DLT a porté le plafond à 100 milliards EUR. Le CSDR est en modernisation. Le crédit privé a enregistré 855 deals en 2024. L’affacturage français atteint 431 milliards EUR. La titrisation européenne atteint 1 270,3 milliards EUR. Les obligations foncières européennes atteignent 3 310 milliards EUR. Les crédits immobiliers totalisent 1 284 milliards EUR. Les projections McKinsey tablent sur 2 000 milliards USD d’ici 2030. BlackRock BUIDL a atteint 1,8 milliard USD d’AUM. JPMorgan Kinexys a traité 1 500 milliards USD.

Contexte européen et signification de l’émission slovène

L’émission d’une obligation numérique souveraine par la Slovénie représente un jalon significatif dans l’adoption de la tokenisation de la dette publique en Europe. Après les émissions supranationales de la BEI (près de 400 millions EUR depuis 2021) et les émissions corporate de SG-FORGE en France, cette initiative démontre que les trésors publics nationaux explorent activement la technologie DLT pour leurs programmes de financement.

Le précédent slovène est particulièrement pertinent pour l’Agence France Trésor, qui gère 2 602 milliards EUR de titres négociables et un programme de financement 2025 de 300 milliards EUR. La tokenisation des OAT souveraines françaises pourrait bénéficier des enseignements de l’expérience slovène en matière de structuration juridique, de choix de plateforme DLT et d’intégration avec les systèmes de règlement-livraison existants.

Le cadre réglementaire européen, via le régime pilote DLT réformé en décembre 2025 (plafond de 100 milliards EUR), facilite ces initiatives. L’ESMA coordonne la supervision au niveau européen tandis que les régulateurs nationaux (l’AMF en France) conservent leurs prérogatives. La Banque de France et sa plateforme DL3S pourraient fournir l’infrastructure de MNBC de gros nécessaire au règlement d’OAT tokenisées, comme elle l’a démontré lors de ses 12 expériences avec plus de 1,59 milliard EUR de transactions.

Comparaison avec les modèles d’émission existants

L’approche slovène se distingue des modèles d’émission tokenisée déjà établis en Europe. Tandis que la BEI a privilégié des émissions supranationales sur Ethereum avec un consortium de banques internationales, et que SG-FORGE a développé un modèle intégré émission-conservation-règlement au sein du groupe Société Générale, la Slovénie a opté pour une émission souveraine nationale, démontrant que les trésors publics de taille moyenne peuvent accéder à cette technologie.

Les volumes en jeu diffèrent considérablement : les 2 602 milliards EUR de titres négociables de l’AFT française représentent un marché d’une tout autre ampleur que le programme de financement slovène. Cependant, les enseignements techniques sont transposables : structuration juridique sur DLT, intégration avec les systèmes de compensation existants, et gestion de la conservation numérique par des acteurs comme CACEIS ou Euroclear.

L’encours européen d’obligations tokenisées atteint 1,7 milliard EUR selon l’ESMA, avec des émissions DLT de 3 milliards EUR en 2024 (+260 % selon la BCE). Les projections McKinsey de 2 000 milliards USD d’actifs tokenisés d’ici 2030 suggèrent une accélération significative, dans laquelle les émissions souveraines tokenisées pourraient jouer un rôle catalyseur pour l’ensemble du marché obligataire.

Implications pour la souveraineté numérique européenne

L’émission souveraine tokenisée de la Slovénie soulève des questions de souveraineté numérique pertinentes pour l’ensemble des États membres de l’Union européenne. Le choix de la blockchain (publique comme Ethereum ou permissionnée comme la plateforme DL3S de la Banque de France), le lieu de conservation des clés cryptographiques et la juridiction applicable au smart contract d’émission sont des décisions stratégiques qui affectent la souveraineté sur la dette publique.

La France, avec son marché de 2 602 milliards EUR de titres négociables, a un intérêt majeur à maîtriser ces choix technologiques. La Banque de France a développé sa propre infrastructure de MNBC de gros précisément pour conserver le contrôle souverain sur le règlement des transactions en monnaie de banque centrale. Les conservateurs français (CACEIS, BNP Paribas SS) investissent dans des capacités de conservation numérique souveraine pour éviter la dépendance à des infrastructures étrangères.