CACEIS vs BNP Paribas SS : conservation numérique

Deux géants de la conservation face à la DLT

CACEIS et BNP Paribas Securities Services sont les deux principaux conservateurs institutionnels français et figurent parmi les plus grands dépositaires mondiaux. Leur rôle dans l’écosystème de la dette tokenisée en France est déterminant : sans conservateurs capables de gérer des actifs numériques de grade institutionnel, la tokenisation obligataire ne peut pas atteindre l’échelle nécessaire pour transformer le marché obligataire français de 5 600 milliards EUR.

Les deux entités ont adopté des stratégies distinctes pour intégrer les actifs numériques dans leur offre de services. L’analyse de ces approches éclaire les choix stratégiques auxquels font face les investisseurs institutionnels et les émetteurs de dette tokenisée.

Profil comparé des deux conservateurs

Les deux conservateurs sont soumis au même cadre réglementaire : MiFID II pour les services d’investissement, CSDR pour les activités de règlement-livraison, et le statut PSAN pour la conservation d’actifs numériques en France (sanctions : 2 ans d’emprisonnement, 30 000 EUR d’amende pour exercice illégal). La loi PACTE et le système DEEP fournissent la base juridique commune.

Stratégie CACEIS : approche orientée produit

Le fonds Amundi tokenisé

CACEIS a privilégié une approche orientée produit, centrée sur la démonstration de la conservation d’actifs tokenisés à travers un cas d’usage concret. En novembre 2024, CACEIS a lancé la conservation de la première part tokenisée du fonds AMUNDI FUNDS CASH EUR monétaire : part J28 EUR DLT (C). Ce lancement représente une étape significative car il démontre la capacité de CACEIS à gérer simultanément la conservation et l’administration d’un fonds monétaire dans un modèle dual (traditionnel et DLT).

La distribution hybride signifie que le même fonds est accessible via les canaux traditionnels (Euroclear, Clearstream) et via un registre distribué, offrant aux investisseurs la possibilité de choisir leur mode de détention sans modifier la substance économique du placement.

Services de conservation CACEIS

Les services de CACEIS couvrent l’ensemble de la chaîne de valeur post-trade : exécution, compensation, change, prêt de titres, conservation, services de dépositaire, administration de fonds, support à la distribution et externalisation du middle office. Avec 5 300 milliards EUR sous conservation et 3 400 milliards EUR sous administration, CACEIS offre une profondeur de bilan et une expertise opérationnelle que peu de conservateurs numériques natifs peuvent égaler.

Participation aux essais Eurosystème

CACEIS a participé aux travaux exploratoires de l’Eurosystème sur la MNBC de gros (mai-novembre 2024), qui ont mobilisé 40 entités dans 9 juridictions pour un volume total de 1,59 milliard EUR. Cette participation confirme l’implication de CACEIS dans l’infrastructure de règlement numérique, au-delà de la seule conservation.

Stratégie BNP Paribas SS : approche orientée infrastructure

Partenariats technologiques

BNP Paribas SS a adopté une approche radicalement différente, orientée infrastructure. L’intégration de Fireblocks (conservation d’actifs numériques avec technologie MPC) et de METACO (plateforme Ripple de conservation et d’orchestration de grade bancaire) vise à offrir une vue consolidée et sécurisée sur les actifs traditionnels et numériques au sein d’une plateforme unique. Le pays pilote pour cette infrastructure unifiée est l’Allemagne, avec une extension prévue aux autres juridictions européennes.

Cette approche par partenariat technologique permet à BNP Paribas SS de bénéficier de technologies de pointe (multi-party computation, orchestration de clés cryptographiques) sans développer intégralement ces capacités en interne.

Connexions aux plateformes DLT

BNP Paribas SS est connecté aux plateformes DLT IZNES et FundsDLT pour la gestion des ordres blockchain sur les fonds d’investissement. En France, BNP Paribas SS offre un service d’intégration DLT avec vue consolidée sur les parts émises traditionnellement et sur la blockchain, permettant aux gestionnaires d’actifs de gérer l’ensemble de leurs positions depuis une interface unique.

Participations aux émissions tokenisées

BNP Paribas SS est nettement plus actif que CACEIS dans les émissions obligataires tokenisées, cumulant des rôles variés sur de nombreuses opérations de référence :

• 5ème obligation numérique BEI : conservateur aux côtés de HSBC et J.P. Morgan, pour une émission sur la plateforme so|bond
• Billet DNN Caisse des Dépôts : agent d’émission et agent payeur pour le billet de 100 millions EUR sur Euroclear D-FMI
• Obligation numérique souveraine de Slovénie : arrangeur, plateforme de tokenisation, dealer et agent payeur pour la première émission souveraine tokenisée de la zone euro
• Projet Agorá (BRI) : sélectionné parmi les 40 firmes privées participant avec 7 banques centrales
• Fonds monétaire tokenisé : parts nativement tokenisées via Allfunds Blockchain
• Essais MNBC de gros de l’Eurosystème (40 entités, 9 juridictions, 1,59 milliard EUR)

Uptevia : la convergence par joint-venture

Structure et mission

La joint-venture Uptevia, créée en janvier 2023 et détenue à parts égales par CACEIS et BNP Paribas SS, est spécialisée dans les services aux émetteurs corporates en France. Uptevia couvre l’ensemble du cycle de vie des titres : tenue de registre, gestion des opérations sur titres (OST), assemblées générales, paiement de dividendes et coupons numériques, et services de conformité.

Implications pour la dette tokenisée

La création d’Uptevia est stratégique car elle mutualise les investissements DLT des deux conservateurs pour les services aux émetteurs. Les obligations d’entreprises non financières représentent environ 8 % du marché obligataire français, soit un gisement considérable. Un smart contract obligataire automatise le versement des coupons et le remboursement du principal, mais les services d’agent de transfert, de registraire et de conformité restent nécessaires dans un cadre réglementé. Uptevia pourrait offrir ces services pour les émetteurs corporate souhaitant tokeniser leur dette sans disposer d’une filiale d’actifs numériques dédiée, à l’image de ce que fait SG-FORGE pour Société Générale.

Analyse comparative par dimension

Conservation d’actifs numériques

CACEIS mise sur l’intégration organique de la conservation DLT dans sa plateforme existante, avec le fonds Amundi comme preuve de concept. BNP Paribas SS externalise la couche technologique via Fireblocks et METACO, accélérant le déploiement au prix d’une dépendance à des fournisseurs tiers. Les deux approches sont viables mais reflètent des philosophies différentes : contrôle interne (CACEIS) vs rapidité de mise en marché (BNP Paribas SS).

Règlement et livraison

Les deux conservateurs participent au développement de l’infrastructure de règlement numérique. La Banque de France a conduit 12 expériences de MNBC de gros via DL3S. Le Projet Venus a démontré le premier DvP cross-chain avec MNBC de gros pour une obligation BEI de 100 millions EUR. BNP Paribas SS dispose d’une avance dans ce domaine grâce à ses rôles multiples dans les émissions de référence.

Distribution et marché secondaire

Le marché secondaire des obligations tokenisées reste le défi principal de l’écosystème. Le régime pilote DLT (plafond porté à 100 milliards EUR par la réforme de décembre 2025) fournit le cadre pour les MTF DLT et TSS DLT. Les deux conservateurs devront développer des capacités de connectivité aux plateformes de négociation DLT pour offrir un service complet à leurs clients institutionnels.

Couverture géographique

CACEIS, avec son actionnariat Crédit Agricole / Santander, dispose d’une couverture forte en France et en péninsule ibérique. BNP Paribas SS, avec son pilote METACO en Allemagne et ses rôles dans l’émission slovène, a une couverture plus diversifiée en Europe. Pour un marché des émissions DLT de revenu fixe qui a progressé de +260 % en 2024 (3 milliards EUR) et qui devrait atteindre 2 000 milliards USD d’actifs tokenisés d’ici 2030 selon McKinsey, la couverture paneuropéenne sera un avantage compétitif déterminant.

Perspectives : la conservation numérique en 2030

Obligations vertes et ESG

La conservation d’obligations vertes tokenisées est un segment à forte croissance. Les obligations vertes tokenisées européennes atteignent 483 millions EUR (28 % du marché numérique de 1,7 milliard EUR). Le programme OAT vertes de l’AFT cumule 83 milliards EUR d’encours. SG-FORGE a émis deux obligations vertes numériques (100 millions EUR en janvier 2022 et 10 millions EUR en novembre 2023) avec traçabilité ESG automatisée. Les deux conservateurs devront développer des capacités de reporting ESG intégrées à leur offre de conservation numérique.

Scénario de croissance

Les projections McKinsey tablent sur 2 000 milliards USD d’actifs tokenisés d’ici 2030 (TCAC 60 %). Le marché mondial des actifs tokenisés on-chain atteint environ 24 milliards USD mi-2025 (+85 %). Les bons du Trésor US tokenisés atteignent 7,3 milliards USD d’AUM (+256 %). Ces trajectoires impliquent une demande massive en services de conservation numérique de grade institutionnel.

En France, la dette publique atteint 3 482 milliards EUR. L’AFT prévoit 300 milliards EUR d’émissions nettes MLT en 2025. Le programme OAT vertes cumule 83 milliards EUR d’encours. Même une tokenisation marginale de ces volumes (1-5 %) représenterait des dizaines de milliards EUR d’actifs à conserver.

Consolidation ou spécialisation

Le marché de la conservation numérique pourrait évoluer vers deux scénarios. Le premier est la consolidation : CACEIS et BNP Paribas SS, grâce à leur taille et leur base de clients existante, absorbent la quasi-totalité de la conservation d’actifs tokenisés institutionnels en France, marginalisant les conservateurs numériques natifs. Le second est la spécialisation : des acteurs spécialisés émergent pour certains segments (DeFi institutionnel, conservation multi-chain, actifs alternatifs tokenisés), obligeant les conservateurs traditionnels à nouer des partenariats supplémentaires.

La réforme du régime pilote DLT (plafond à 100 milliards EUR) et la modernisation du CSDR pour la neutralité technologique créent un cadre favorable aux deux scénarios.

Verdict

Les deux approches sont complémentaires plutôt que concurrentes. CACEIS excelle dans l’administration de fonds tokenisés et la conservation hybride, avec une démonstration concrète via le fonds Amundi. BNP Paribas SS domine dans les émissions obligataires tokenisées et le règlement DLT, avec une présence sur la quasi-totalité des opérations de référence européennes.

Pour les investisseurs institutionnels, le choix entre les deux conservateurs dépend du type d’actif tokenisé détenu : fonds monétaires et OPCVM tokenisés (avantage CACEIS), obligations et billets de trésorerie tokenisés (avantage BNP Paribas SS). Leur joint-venture Uptevia offre un point d’entrée unifié pour les émetteurs corporate français, quelle que soit la stratégie de conservation retenue.

Le marché européen des obligations tokenisées (1,7 milliard EUR) et les bons du Trésor US tokenisés (7,3 milliards USD d’AUM) confirment la trajectoire de croissance. Les conservateurs qui combineront le plus efficacement services traditionnels et capacités numériques capteront la part dominante de ce marché en expansion. La réforme du CSDR pour la neutralité technologique et les amendements MiFIR confirmant que les instruments financiers peuvent inclure ceux enregistrés sur DLT confortent les investissements des deux conservateurs dans leurs plateformes numériques. Le rapport ESMA de juin 2025 (Article 14) fournira une évaluation du fonctionnement du régime pilote qui orientera les stratégies d’investissement de CACEIS et BNP Paribas SS.

Lectures complémentaires

• Profil de CACEIS
• Profil de BNP Paribas SS
• CACEIS : conservation numérique
• BNP Paribas SS et DLT
• Uptevia : joint-venture
• Marché obligataire français
• Régime pilote DLT
• Glossaire : conservateur

Données de marché complémentaires

Le marché européen de la titrisation atteint 1 270,3 milliards EUR d’encours au T3 2025 (+6,8 % en glissement annuel), avec 85 % d’upgrades de notation au T4 2024, illustrant la solidité de la qualité de crédit des portefeuilles sous conservation. L’affacturage français, leader européen avec 431 milliards EUR de volume annuel (environ 16 % du PIB national), génère des créances commerciales potentiellement titrisées et conservées par CACEIS ou BNP Paribas SS. Le crédit immobilier français (encours de 1 284-1 287 milliards EUR, production 2025 de 146,5 milliards EUR, +33 %) alimente les RMBS conservés par les deux acteurs. Le crédit bancaire total aux résidents français s’élève à 2 871 milliards EUR, dont 1 349 milliards EUR aux entreprises, constituant le socle du marché de la dette dont la conservation numérique est l’enjeu stratégique pour les deux conservateurs.

Sources : AMF, Banque de France