France vs Allemagne : dette tokenisée

Deux champions européens de la dette tokenisée

La France et l’Allemagne sont les deux plus grandes économies de la zone euro et les marchés obligataires les plus profonds du continent. Les deux pays figurent parmi les plus actifs dans la tokenisation de la dette, mais ont adopté des approches réglementaires, technologiques et institutionnelles distinctes. L’analyse comparative de ces deux écosystèmes éclaire les forces et les choix stratégiques qui façonnent l’avenir de la dette tokenisée en Europe, dans un marché qui a vu les émissions DLT de revenu fixe progresser de +260 % en 2024 pour atteindre 3 milliards EUR.

Cadres réglementaires comparés

Le système DEEP français

Le système DEEP (Dispositif d’Enregistrement Électronique Partagé), introduit par la loi PACTE de 2019, permet l’inscription de titres financiers sur un registre distribué avec les mêmes effets juridiques que l’inscription en compte-titres traditionnel. Ce cadre pionnier a permis à SG-FORGE de lancer ses premières émissions dès avril 2019, avant même l’entrée en vigueur du régime pilote DLT européen.

Le statut PSAN (Prestataire de Services sur Actifs Numériques) encadre la conservation et les services sur actifs numériques, avec des sanctions dissuasives (2 ans d’emprisonnement, 30 000 EUR d’amende pour exercice illégal). La transition vers le statut CASP sous MiCA est en cours pour juillet 2026.

Le eWpG allemand

L’Allemagne a adopté en 2021 le eWpG (Gesetz über elektronische Wertpapiere), qui permet l’émission de titres dématérialisés sous forme électronique, y compris sur registre distribué (Kryptowertpapiere). Ce cadre a permis à Siemens d’émettre une obligation numérique en 2024. Le eWpG crée une catégorie spécifique de registraire de crypto-titres (Kryptowertpapierregisterführer), supervisée par la BaFin.

La différence fondamentale : le système français DEEP est intégré dans le cadre existant des titres financiers, tandis que le eWpG crée un cadre juridique nouveau et distinct. La France a donc un cadre plus unifié, l’Allemagne un cadre plus spécialisé.

Émetteurs et émissions

France : SG-FORGE, pionnier depuis 2019

SG-FORGE, filiale de Société Générale, est le premier émetteur régulé d’obligations tokenisées en Europe. Ses 6 émissions depuis avril 2019 couvrent un spectre large d’instruments :

SG-FORGE détient les licences MiFID 2 (émission, placement, conseil), PSAN (ACPR) et produit un stablecoin (EURCV) intégré dans l’infrastructure Deutsche Börse.

Allemagne : Siemens et Clearstream

L’Allemagne a vu Siemens émettre une obligation numérique sous eWpG en 2024, démontrant l’applicabilité du cadre aux grandes entreprises industrielles. KfW (Kreditanstalt für Wiederaufbau), la banque publique de développement allemande, explore également la tokenisation obligataire.

L’écosystème allemand bénéficie de la présence de Deutsche Börse/Clearstream, qui développe activement des capacités DLT via D7 DLT et l’intégration du stablecoin EURCV de SG-FORGE.

BEI : émetteur transversal

La BEI (Banque Européenne d’Investissement), émetteur supranational basé au Luxembourg, a émis 6 obligations numériques cumulant près de 400 millions EUR sur 4 plateformes (Ethereum, GS DAP, HSBC Orion, so|bond). Ses émissions impliquent des acteurs français (SG-FORGE, BNP Paribas SS) et allemands (Deutsche Börse), servant de pont entre les deux écosystèmes.

Infrastructure de règlement

France : DL3S et expériences MNBC

La Banque de France a conduit 12 expériences de MNBC de gros via la plateforme DL3S (DLT for DvP and DLT for Securities Settlement). Le Projet Venus (novembre 2022) a réalisé le premier DvP cross-chain avec MNBC de gros pour une obligation BEI de 100 millions EUR, démontrant un règlement T+0 atomique.

Les travaux exploratoires de l’Eurosystème (mai-novembre 2024) ont mobilisé 40 entités dans 9 juridictions pour un volume total de 1,59 milliard EUR. La Banque de France participe au Projet Appia pour un European Shared Ledger.

Allemagne : Trigger Solution et D7 DLT

La Bundesbank a développé la Trigger Solution, une interface entre les systèmes de paiement existants (TARGET2) et les plateformes DLT, permettant le règlement en monnaie de banque centrale sans créer une MNBC de gros dédiée. Cette approche pragmatique offre la compatibilité avec l’infrastructure existante mais limite les possibilités de règlement atomique.

Clearstream a lancé D7 DLT, une plateforme de post-trade numérique qui a été utilisée lors des essais Eurosystème de 2024. D7 DLT vise à offrir l’émission, la conservation et le règlement de titres numériques au sein d’un DCT réglementé.

Comparaison des approches

Conservation et post-trade

France : trois conservateurs majeurs

• CACEIS : 5 300 milliards EUR sous conservation, conservation hybride, fonds Amundi tokenisé (part J28 EUR DLT)
• BNP Paribas SS : partenariats Fireblocks et METACO, conservateur de la 5ème obligation BEI, arrangeur de l’obligation slovène
• SGSS : via SG-FORGE, conservation des émissions d’obligations numériques

La joint-venture Uptevia (CACEIS/BNP Paribas SS) offre des services aux émetteurs corporates intégrant les capacités DLT des deux conservateurs.

Allemagne : Clearstream et BNP Paribas SS

Clearstream est le DCT de référence en Allemagne, avec D7 DLT comme plateforme de post-trade numérique. BNP Paribas SS a choisi l’Allemagne comme pays pilote pour l’intégration de METACO (Ripple), offrant une conservation unifiée d’actifs traditionnels et numériques.

Avantages compétitifs

Avantages français

• Premier arrivant : SG-FORGE émet depuis avril 2019, trois ans avant le régime pilote DLT
• Infrastructure MNBC avancée : DL3S avec 12 expériences, DvP cross-chain démontré
• Marché obligataire le plus profond : 5 600 milliards EUR, #1 en Europe
• Écosystème de conservation développé : CACEIS, BNP Paribas SS, SGSS
• Programme souverain massif : AFT, 300 milliards EUR d’émissions MLT 2025, OAT vertes 83 milliards EUR

Avantages allemands

• Cadre spécifique eWpG : cadre juridique dédié aux titres électroniques
• DCT DLT natif : Clearstream D7 DLT au sein d’un DCT réglementé
• Trigger Solution pragmatique : interopérabilité immédiate avec TARGET2
• Intégration Deutsche Börse : EURCV intégré dans l’infrastructure boursière
• Écosystème fintech actif : 360X AG, 21X AG en cours d’autorisation pilote DLT

Perspectives et convergence européenne

Régime pilote DLT réformé

La réforme du régime pilote DLT de décembre 2025 (plafond à 100 milliards EUR, suppression des seuils par produit) crée un cadre européen uniforme qui réduit l’importance des différences nationales. Les opérateurs français et allemands concourent désormais dans le même cadre, avec les mêmes plafonds et les mêmes exemptions.

Projet Appia et European Shared Ledger

Le Projet Appia, auquel participent la Banque de France et la Bundesbank, explore la création d’un European Shared Ledger pour le règlement en monnaie de banque centrale. Cette initiative pourrait harmoniser les approches françaises (MNBC native) et allemandes (Trigger Solution) dans une infrastructure commune.

Marché mondial en croissance

Les bons du Trésor US tokenisés atteignent 7,3 milliards USD d’AUM (+256 %). BlackRock BUIDL dépasse 1,8 milliard USD. JPMorgan Kinexys a traité 1 500 milliards USD. Le marché mondial des actifs tokenisés on-chain atteint environ 24 milliards USD mi-2025 (+85 %). Les projections McKinsey tablent sur 2 000 milliards USD d’actifs tokenisés d’ici 2030. Le marché européen des obligations tokenisées représente 1,7 milliard EUR, dont 483 millions EUR d’obligations vertes (28 %).

Émissions souveraines : le prochain terrain de compétition

France : potentiel massif

L’Agence France Trésor gère 2 602 milliards EUR de titres négociables et a prévu 300 milliards EUR d’émissions nettes MLT pour 2025. Le programme OAT vertes cumule 83 milliards EUR d’encours. La Slovénie a démontré qu’une émission souveraine tokenisée est réalisable dans le cadre réglementaire européen. Même une tokenisation de 1 % des émissions françaises représenterait 3 milliards EUR, soit plus que le total des émissions DLT de revenu fixe en Europe en 2024.

L’infrastructure est prête : DL3S pour le règlement en MNBC, SG-FORGE pour la structuration, CACEIS et BNP Paribas SS pour la conservation, le système DEEP pour la base juridique.

Allemagne : Finanzagentur et KfW

La Finanzagentur (agence de la dette allemande) et KfW explorent la tokenisation. Le cadre eWpG le permet. L’émission Siemens de 2024 a validé le processus pour un émetteur corporate. L’infrastructure Clearstream D7 DLT et la Trigger Solution de la Bundesbank sont opérationnelles.

Le premier grand souverain de la zone euro à tokeniser une émission significative (OAT ou Bund numérique) définira le standard pour l’ensemble du marché européen. La compétition entre la France et l’Allemagne sur ce terrain est directe.

Obligations d’entreprises

Les obligations d’entreprises tokenisées représentent environ 8 % du marché obligataire français et un segment similaire en Allemagne. Ce segment est le principal candidat à la tokenisation car les émissions sont souvent de taille inférieure aux plafonds du régime pilote et les modes d’émission sont plus flexibles que pour les souveraines. Uptevia (joint-venture CACEIS/BNP Paribas SS) en France et les plateformes 360X AG/21X AG en Allemagne ciblent ce segment.

Verdict

La France dispose d’un avantage structurel dans la dette tokenisée grâce à la combinaison du premier arrivant (SG-FORGE), de l’infrastructure MNBC la plus avancée (DL3S) et du marché obligataire le plus profond d’Europe. L’Allemagne compense par un DCT DLT natif (Clearstream D7) et un cadre juridique spécialisé (eWpG). La convergence européenne via le régime pilote réformé et le Projet Appia devrait progressivement réduire les écarts, au bénéfice de l’ensemble de l’écosystème européen de la dette tokenisée.

Lectures complémentaires

• Marché obligataire français
• Profil de SG-FORGE
• DL3S : plateforme Banque de France
• Régime pilote DLT vs marché traditionnel
• CSDR et modernisation DLT
• Réforme du régime pilote DLT
• Obligation tokenisée vs traditionnelle

Glossaire des termes clés

• DEEP : Dispositif d’Enregistrement Électronique Partagé (système français d’inscription DLT)
• eWpG : Gesetz über elektronische Wertpapiere (loi allemande sur les titres électroniques)
• PSAN : Prestataire de Services sur Actifs Numériques (statut français)
• CASP : Crypto-Asset Service Provider (statut MiCA européen)
• DvP : Delivery versus Payment (livraison contre paiement)
• MNBC : Monnaie Numérique de Banque Centrale
• MTF : Multilateral Trading Facility (plateforme de négociation multilatérale)

Données de marché complémentaires

L’affacturage français, leader européen avec 431 milliards EUR de volume annuel (environ 16 % du PIB national), constitue un avantage compétitif supplémentaire de la France par rapport à l’Allemagne dans le domaine du financement du commerce tokenisable. Le crédit immobilier français (1 284-1 287 milliards EUR d’encours, production 2025 de 146,5 milliards EUR) et le crédit bancaire total (2 871 milliards EUR dont 1 349 milliards EUR aux entreprises) illustrent la profondeur du marché du crédit français. Le taux moyen des nouveaux prêts bancaires s’établit à 4,02 % en janvier 2025, parmi les plus compétitifs en zone euro, renforçant l’attractivité de l’écosystème français pour les émetteurs de dette tokenisée.

Sources : AMF, Banque de France