MNBC vs stablecoin pour le règlement

Comparaison MNBC de gros vs stablecoin pour le règlement de la dette tokenisée — risque de crédit, cadre réglementaire, interopérabilité et perspectives.

Deux approches du règlement en monnaie numérique

Le règlement de la dette tokenisée nécessite un actif de règlement numérique capable de finaliser les transactions sur un registre distribué. Deux options s’affrontent pour remplir ce rôle : la MNBC de gros (monnaie numérique de banque centrale) et les stablecoins (monnaie privée adossée à des réserves). Ce choix fondamental conditionne le risque de crédit, la légitimité réglementaire et la scalabilité du marché obligataire tokenisé — 5 600 milliards EUR d’encours en France, le plus grand d’Europe. Les conclusions de la Banque de France sont explicites : l’utilisation d’une représentation tokenisée de la monnaie de banque centrale élimine les risques associés à d’autres actifs de règlement tokenisés.

Tableau comparatif structurel

Critère	MNBC de gros	Stablecoin (EMT/ART)
Émetteur	Banque centrale (risque souverain)	Émetteur privé agréé (risque de crédit)
Cadre réglementaire	Eurosystème, pas de cadre MiCA	MiCA (EMTs/ARTs), AMF/ACPR
Parité	Garantie 1:1 par définition	Dépend de la qualité des réserves
Risque de crédit	Zéro (banque centrale)	Risque de l’émetteur privé
Finalité de règlement	Finalité en monnaie de banque centrale	Finalité conditionnelle
Disponibilité	Expérimentale (12 expériences BdF)	Opérationnelle (EURCV depuis 2023)
Accès	Restreint aux institutions financières	Large (incluant DeFi)
Interopérabilité	Cross-chain démontrée (Projet Venus)	Intégration plateformes traditionnelles
Infrastructure	DL3S (Banque de France)	Blockchains publiques/privées
Volume testé	1,59 milliard EUR (Eurosystème)	Non publié (EURCV)
Horaires	Potentiellement 24/7	24/7

La MNBC de gros : monnaie souveraine sur registre distribué

Les expériences de la Banque de France

La Banque de France est la banque centrale la plus active de la zone euro dans l’expérimentation de la MNBC de gros. Depuis 2020, elle a conduit 12 expériences via la plateforme DL3S, couvrant un spectre large de cas d’usage pour la dette tokenisée :

Règlement d’obligations tokenisées : DvP (livraison contre paiement) pour des émissions de SG-FORGE et de la BEI
Règlement cross-chain : Projet Venus (novembre 2022), premier DvP cross-chain avec MNBC de gros pour une obligation BEI de 100 millions EUR entre GS DAP (titres) et DL3S (espèces)
Versement de coupons numériques : paiement automatisé via smart contract
Règlement de billets de trésorerie : billet DNN de la Caisse des Dépôts (100 millions EUR) sur Euroclear D-FMI

Les travaux exploratoires de l’Eurosystème

Les essais de l’Eurosystème (mai-novembre 2024) ont mobilisé 40 entités dans 9 juridictions pour un volume total de 1,59 milliard EUR. Trois mécanismes ont été testés :

Exploratory Cash Tokens (ECT) : tokens représentant la monnaie de banque centrale, émis par les banques centrales nationales
Trigger Solution (Bundesbank) : interface entre les systèmes de paiement existants (TARGET2) et les plateformes DLT
Full DLT Settlement : règlement intégralement sur registre distribué

Ces expériences confirment la faisabilité technique mais ne constituent pas encore une infrastructure permanente. Le Projet Appia explore un European Shared Ledger comme solution pérenne.

Avantages de la MNBC de gros

Élimination du risque de crédit. La monnaie de banque centrale est l’actif de règlement le plus sûr par définition. Pour un marché obligataire institutionnel de 5 600 milliards EUR, cette garantie est indispensable. Le risque de contrepartie entre la date de transaction et le règlement — actuellement couvert par le cycle T+2 sur T2S — est éliminé par le règlement T+0 atomique en MNBC.

Finalité de règlement. Le règlement en MNBC de gros offre une finalité irrévocable, conforme aux exigences du CSDR pour le règlement-livraison des instruments financiers. Cette finalité est essentielle pour les obligations souveraines (OAT de l’AFT, 2 602 milliards EUR de titres négociables) et les obligations foncières (38 milliards EUR en France).

Libération de collatéral. Le passage de T+2 à T+0 libère le collatéral immobilisé pendant le cycle de règlement, réduisant les exigences en fonds propres Bâle IV liées au risque de contrepartie. Pour les conservateurs institutionnels (CACEIS avec 5 300 milliards EUR, BNP Paribas SS, SGSS), cette libération représente un gain d’efficacité considérable.

Limites actuelles

Infrastructure expérimentale. DL3S et les ECT ne sont pas des infrastructures permanentes. L’absence de MNBC de gros permanente est identifiée par la position conjointe AMF/Consob d’avril 2025 comme l’obstacle majeur au développement du régime pilote DLT.

Accès restreint. La MNBC de gros est réservée aux institutions financières ayant accès aux facilités de la banque centrale. Les investisseurs non bancaires ne peuvent pas détenir directement de MNBC, créant une asymétrie d’accès.

Horaires potentiellement limités. Alors que les registres distribués fonctionnent 24/7, les systèmes de banque centrale opèrent traditionnellement aux heures ouvrées. L’extension aux horaires 24/7 est techniquement possible mais nécessite une adaptation opérationnelle significative.

Les stablecoins : monnaie privée sur blockchain

EURCV de SG-FORGE

SG-FORGE a émis le stablecoin EURCV, le premier stablecoin en euros émis par une entité régulée MiFID II et PSAN. L’EURCV est :

Intégré dans l’infrastructure Deutsche Börse : règlement d’obligations tokenisées sur la plateforme boursière
Utilisé pour le règlement d’une obligation tokenisée début 2025, en combinaison avec SWIFT
Listé sur des protocoles DeFi : Morpho, Uniswap, offrant une accessibilité élargie
Conforme MiCA : en tant que token de monnaie électronique (EMT), soumis aux exigences de réserves et de transparence

Cadre réglementaire MiCA pour les stablecoins

MiCA (Markets in Crypto-Assets Regulation) encadre deux types de stablecoins :

EMT (E-Money Tokens) : adossés à une seule monnaie fiduciaire (comme l’EURCV), émis par des établissements de monnaie électronique ou de crédit
ART (Asset-Referenced Tokens) : adossés à un panier d’actifs, soumis à des exigences renforcées

Les obligations tokenisées elles-mêmes sont explicitement exclues de MiCA (elles relèvent de MiFID II), mais l’actif de règlement utilisé pour les transactions peut être un stablecoin soumis à MiCA.

Avantages des stablecoins

Disponibilité immédiate. L’EURCV est opérationnel depuis 2023, alors que la MNBC de gros reste expérimentale. Pour les émetteurs souhaitant régler des transactions aujourd’hui, les stablecoins offrent une solution fonctionnelle.

Accessibilité élargie. Les stablecoins sont accessibles à un spectre plus large de participants, y compris les protocoles DeFi et les investisseurs non bancaires. L’intégration de l’EURCV sur Morpho et Uniswap démontre cette interopérabilité.

Innovation et flexibilité. Les stablecoins peuvent être programmés avec des fonctionnalités avancées (smart contracts de compliance, restrictions géographiques, listes blanches) et fonctionnent 24/7 sans contrainte horaire.

Limites des stablecoins

Risque de crédit. Un stablecoin expose le détenteur au risque de crédit de l’émetteur privé. La qualité des réserves, la fréquence des audits et la solvabilité de l’émetteur conditionnent la parité 1:1. Pour des transactions institutionnelles de centaines de millions d’euros, ce risque est significatif.

Pas de finalité en monnaie de banque centrale. Le règlement en stablecoin n’offre pas la finalité en monnaie de banque centrale exigée par le CSDR pour les transactions sur valeurs mobilières. Cette limitation est structurelle et ne peut être résolue par la réglementation MiCA.

Risque systémique. La position conjointe AMF/Consob souligne les risques de stabilité financière liés à l’utilisation de monnaie privée pour le règlement de volumes importants de transactions sur instruments financiers.

L’approche hybride : pragmatisme de marché

Le modèle SG-FORGE

SG-FORGE illustre l’approche hybride la plus avancée : utilisation de la MNBC de gros (DL3S) pour les émissions institutionnelles de référence, et de l’EURCV pour les transactions nécessitant une accessibilité élargie ou une intégration avec les plateformes traditionnelles (Deutsche Börse, SWIFT).

Cette dualité reflète la réalité du marché : la MNBC de gros est optimale mais pas encore permanente, les stablecoins sont disponibles mais ne offrent pas la même sécurité. L’approche hybride permet d’avancer sans attendre la résolution complète du débat.

Le Projet Appia comme convergence

Le Projet Appia, mené par l’Eurosystème, explore un European Shared Ledger qui pourrait intégrer les deux approches dans une infrastructure unique. Le Projet Agorá de la BRI, avec 40 firmes privées et 7 banques centrales, explore l’interopérabilité entre monnaie de banque centrale et monnaie de banque commerciale sur registre distribué.

Implications pour le marché français

Le choix entre MNBC et stablecoin a des implications directes pour l’écosystème français de la dette tokenisée. Le marché européen des obligations tokenisées représente 1,7 milliard EUR. Les bons du Trésor US tokenisés atteignent 7,3 milliards USD d’AUM. Les projections McKinsey tablent sur 2 000 milliards USD d’actifs tokenisés d’ici 2030. À cette échelle, la question de l’actif de règlement devient systémique.

La réforme du régime pilote DLT de décembre 2025 (plafond à 100 milliards EUR) amplifie l’urgence : avec des volumes potentiellement bien supérieurs aux 3 milliards EUR d’émissions DLT de 2024, l’infrastructure de règlement doit être à la hauteur des ambitions.

Verdict

Pour les marchés obligataires institutionnels (OAT, obligations foncières, obligations corporate benchmark), la MNBC de gros est l’actif de règlement optimal : risque de crédit zéro, finalité en monnaie de banque centrale, conformité CSDR. Son développement doit être accéléré pour passer de l’expérimentation à l’infrastructure permanente.

Pour les émissions de taille modeste, les placements privés et les transactions nécessitant une accessibilité élargie, les stablecoins régulés MiCA (EURCV) offrent une solution fonctionnelle et immédiatement disponible.

L’approche hybride MNBC + stablecoin, déjà pratiquée par SG-FORGE, constitue le modèle le plus réaliste à court et moyen terme, en attendant la permanence de l’infrastructure MNBC de gros.

Monnaie de banque commerciale tokenisée : la troisième voie

Concept

Entre la MNBC de gros (monnaie souveraine) et les stablecoins (monnaie privée), une troisième option émerge : la monnaie de banque commerciale tokenisée. Les dépôts tokenisés représentent des créances sur une banque commerciale inscrites sur un registre distribué, combinant la familiarité du système bancaire avec la programmabilité de la DLT.

Le Projet Agorá de la BRI, avec 40 firmes privées et 7 banques centrales, explore l’interopérabilité entre monnaie de banque centrale et monnaie de banque commerciale sur registre distribué. JPMorgan Kinexys (1 500 milliards USD traités) est le principal exemple opérationnel de dépôts tokenisés utilisés pour le règlement.

Implications pour la dette tokenisée française

Pour les conservateurs français (CACEIS avec 5 300 milliards EUR, BNP Paribas SS, SGSS), les dépôts tokenisés pourraient offrir une solution de règlement intermédiaire : plus sécurisée que les stablecoins (supervision bancaire complète), plus disponible que la MNBC de gros (pas de dépendance à une infrastructure expérimentale de banque centrale). Le billet DNN de la Caisse des Dépôts (100 millions EUR sur Euroclear D-FMI) illustre ce modèle hybride.

La dette publique française (3 482 milliards EUR) et les obligations foncières (38 milliards EUR) pourraient bénéficier d’un règlement en dépôts tokenisés en complément ou en substitution de la MNBC, selon la maturité de l’infrastructure.

Le cadre ELTIF 2.0 et la réforme du régime pilote DLT (plafond à 100 milliards EUR) accommodent les trois types d’actifs de règlement, laissant au marché le soin de déterminer le modèle dominant. La modernisation du CSDR pour la neutralité technologique et les amendements MiFIR complètent le cadre en confirmant que les instruments financiers peuvent être enregistrés sur DLT quel que soit l’actif de règlement utilisé. Le rapport ESMA de juin 2025 (Article 14) évaluera le fonctionnement du régime pilote et pourra recommander des adaptations concernant les actifs de règlement autorisés.

Lectures complémentaires

Données de marché complémentaires

Le marché de la titrisation européen (1 270,3 milliards EUR d’encours au T3 2025) et l’affacturage français (431 milliards EUR annuellement, France leader européen) représentent des cas d’usage concrets pour le règlement en MNBC ou stablecoin. Les transactions de repo intraday testées par Clearstream D7 DLT lors des essais BCE 2024 illustrent le potentiel de la MNBC de gros pour le marché monétaire. Le crédit bancaire total aux résidents français s’élève à 2 871 milliards EUR dont 1 349 milliards EUR aux entreprises, et le taux moyen des nouveaux prêts s’établit à 4,02 % en janvier 2025, en forte baisse depuis le pic de 4,80 % fin 2023.

Sources : Banque de France, AMF