SG-FORGE vs BEI : émissions d'obligations numériques

Deux pionniers, deux approches de la dette tokenisée

SG-FORGE et la Banque Européenne d’Investissement sont les deux émetteurs les plus actifs d’obligations numériques en Europe, avec 6 émissions chacun depuis 2019-2021. Ensemble, ils représentent la quasi-totalité du volume d’obligations tokenisées émises sous des cadres réglementés en Europe. Leurs approches diffèrent significativement — SG-FORGE en tant que filiale bancaire régulée innovant sur les produits, la BEI en tant qu’émetteur supranational diversifiant les infrastructures — et cette complémentarité a structuré l’écosystème européen de la dette tokenisée. Les émissions DLT de revenu fixe ont progressé de +260 % en 2024, atteignant 3 milliards EUR, portées largement par ces deux acteurs et leurs émules.

Profil comparatif des émetteurs

Les émissions SG-FORGE en détail

Chronologie complète

Stratégie SG-FORGE : innovation par les produits

SG-FORGE a adopté une stratégie d’innovation par les produits, couvrant un spectre large d’instruments de dette : obligations simples, obligations foncières, obligations vertes, instruments structurés, et stablecoin (EURCV). Chaque émission a introduit une innovation spécifique :

Règlement en MNBC de gros. L’émission de mai 2020 (obligation foncière de 40 millions EUR) est la première à avoir été réglée en MNBC de gros via DL3S, démontrant la faisabilité du DvP sur registre distribué avec monnaie de banque centrale.

Obligations vertes tokenisées. L’obligation verte de janvier 2022 (100 millions EUR) et celle de novembre 2023 (10 millions EUR) démontrent les avantages de la tokenisation pour les instruments ESG : traçabilité automatisée de l’allocation des fonds, reporting en temps réel sur le registre, coupons numériques versés par smart contract.

Stablecoin EURCV. Le développement de l’EURCV en parallèle des obligations tokenisées crée un écosystème intégré : émission, conservation, règlement et monnaie de transaction au sein d’une même entité régulée. L’EURCV est intégré dans l’infrastructure Deutsche Börse et listé sur des protocoles DeFi (Morpho, Uniswap).

Licences et cadre réglementaire SG-FORGE

SG-FORGE opère sous un cadre réglementaire complet : licences MiFID 2 (émission, placement, conseil, réception-transmission d’ordres), statut PSAN délivré par l’ACPR (conservation et services sur actifs numériques), et conformité avec la loi PACTE et le système DEEP. Les sanctions pour exercice illégal de services sur actifs numériques (2 ans d’emprisonnement, 30 000 EUR d’amende) soulignent l’importance de ce cadre.

Les émissions BEI en détail

Chronologie des 6 émissions

Le volume cumulé atteint environ 400 millions EUR, avec des émissions en EUR, GBP et SEK.

Stratégie BEI : diversification des infrastructures

La BEI a adopté une stratégie diamétralement opposée à celle de SG-FORGE, centrée sur la diversification des infrastructures. En émettant sur 4 plateformes distinctes (Ethereum, GS DAP, HSBC Orion, so|bond), la BEI teste et valide les capacités de chaque infrastructure sans dépendance à un fournisseur unique.

Multi-plateformes. Chaque émission BEI a utilisé une plateforme différente, créant un benchmark de comparaison entre les infrastructures de tokenisation disponibles. Ethereum pour les blockchains publiques, GS DAP pour les plateformes institutionnelles Goldman Sachs, HSBC Orion pour la conservation bancaire, so|bond pour les plateformes spécialisées en obligations.

Multi-devises. Les émissions BEI en EUR, GBP et SEK démontrent que la tokenisation n’est pas limitée à une devise unique, ouvrant la voie à des obligations multi-devises avec règlement automatisé par smart contract.

Multi-conservateurs. Chaque émission a impliqué des conservateurs différents (BNP Paribas SS, HSBC, J.P. Morgan, Goldman Sachs), testant l’interopérabilité entre les systèmes de conservation numérique.

Le Projet Venus : DvP cross-chain historique

L’émission BEI de novembre 2022 (100 millions EUR) dans le cadre du Projet Venus constitue un jalon majeur de la dette tokenisée mondiale. Ce projet, coordonné par la Banque de France, a réalisé le premier DvP cross-chain avec MNBC de gros : les titres sur GS DAP et les espèces sur DL3S ont été échangés de manière atomique via des HTLCs (Hash Time-Locked Contracts). Si un côté échoue, l’autre est annulé automatiquement, éliminant le risque de contrepartie.

Comparaison par dimension

Distribution et base d’investisseurs

SG-FORGE distribue ses émissions en placement privé, avec des dénominations de 10 à 100 millions EUR. L’EURCV élargit l’accès via les protocoles DeFi. Le modèle est celui d’une banque d’investissement qui construit progressivement un marché primaire pour la dette tokenisée.

La BEI distribue via les conservateurs traditionnels (Goldman Sachs, HSBC, J.P. Morgan, BNP Paribas SS), permettant aux investisseurs institutionnels d’accéder aux obligations numériques sans modifier leur infrastructure de conservation. Ce modèle de distribution hybride — émission tokenisée, distribution traditionnelle — est celui adopté par CACEIS/Amundi pour le fonds tokenisé.

Qualité de crédit et perception du marché

La BEI (notation AAA) offre la qualité de crédit la plus élevée possible, ce qui a facilité l’adoption de ses obligations numériques par les investisseurs institutionnels les plus conservateurs. SG-FORGE (notation A via Société Générale) offre une qualité investment grade mais avec un spread supérieur. Pour la démocratisation de la dette tokenisée, la participation d’un émetteur AAA comme la BEI est fondamentale car elle élimine le doute sur la qualité de crédit et permet de juger la technologie indépendamment du risque émetteur.

Innovation technologique

SG-FORGE a exploré plus de blockchains de nature différente : Ethereum (publique), Tezos (publique), Canton Network (privée). La BEI a privilégié les plateformes institutionnelles. SG-FORGE a développé un stablecoin natif (EURCV), la BEI s’appuie sur les actifs de règlement existants (MNBC, cash traditionnel).

Contributions à l’infrastructure

Les deux émetteurs ont contribué de manière déterminante à l’infrastructure de règlement. Les 12 expériences de MNBC de gros de la Banque de France via DL3S ont impliqué les deux acteurs. Les travaux exploratoires de l’Eurosystème (40 entités, 9 juridictions, 1,59 milliard EUR) ont bénéficié de l’expertise acquise lors de ces émissions.

Impact sur l’écosystème français

Conservation numérique

Les émissions SG-FORGE et BEI ont catalysé le développement des capacités de conservation numérique des conservateurs français :

• CACEIS (5 300 milliards EUR) : conservation hybride, fonds Amundi tokenisé
• BNP Paribas SS : partenariats Fireblocks/METACO, conservateur de la 5ème BEI, arrangeur Slovénie
• SGSS : conservation des émissions SG-FORGE
• Euroclear (D-FMI) : billet DNN Caisse des Dépôts (100 millions EUR)

Cadre réglementaire

L’expérience accumulée par SG-FORGE et la BEI a nourri les positions réglementaires de l’AMF et de l’ACPR, notamment la position conjointe AMF/Consob d’avril 2025 et la réforme du régime pilote DLT de décembre 2025 (plafond à 100 milliards EUR, suppression des seuils par produit).

Perspectives

Le marché européen des obligations tokenisées représente 1,7 milliard EUR. Les bons du Trésor US tokenisés atteignent 7,3 milliards USD d’AUM (+256 %). BlackRock BUIDL dépasse 1,8 milliard USD. Les projections McKinsey tablent sur 2 000 milliards USD d’actifs tokenisés d’ici 2030. Le marché mondial des actifs tokenisés on-chain atteint environ 24 milliards USD mi-2025 (+85 %).

La Slovénie a émis la première obligation souveraine tokenisée de la zone euro, arrangée par BNP Paribas. La dette publique française atteint 3 482 milliards EUR. L’AFT prévoit 300 milliards EUR d’émissions nettes MLT en 2025. Le Projet Appia explore un European Shared Ledger.

Cadre réglementaire commun

Les deux émetteurs opèrent dans le même cadre réglementaire européen. Les obligations tokenisées relèvent de MiFID II et sont explicitement exclues de MiCA. Le CSDR encadre le règlement-livraison. Le régime pilote DLT (réformé en décembre 2025, plafond à 100 milliards EUR) fournit des exemptions ciblées. En France, la loi PACTE et le système DEEP offrent la base juridique pour l’inscription sur registre distribué. Le statut PSAN s’applique pour la conservation (sanctions : 2 ans d’emprisonnement, 30 000 EUR d’amende).

La position conjointe AMF/Consob d’avril 2025 a identifié les améliorations nécessaires au régime pilote, largement reprises dans la réforme de décembre 2025. Le rapport ESMA de juin 2025 (Article 14) fournira une évaluation formelle intégrant l’expérience des deux émetteurs.

Verdict

La complémentarité de SG-FORGE (innovation produit, écosystème intégré avec EURCV, cadre réglementaire complet) et de la BEI (diversification infrastructure, qualité de crédit AAA, distribution traditionnelle) a structuré l’ensemble de l’écosystème européen de la dette tokenisée. SG-FORGE prouve qu’une banque peut émettre, distribuer et régler de la dette tokenisée sous un cadre réglementaire complet. La BEI prouve que les émetteurs supranationaux peuvent adopter la DLT sans compromis sur la qualité de crédit ni la distribution institutionnelle.

Lectures complémentaires

• Profil de SG-FORGE
• Profil de la BEI
• Projet Venus : DvP cross-chain
• DL3S : plateforme Banque de France
• Tableau de bord des obligations tokenisées
• Obligations vertes tokenisées
• EURCV : stablecoin SG-FORGE

Glossaire des termes clés

• GS DAP : Goldman Sachs Digital Asset Platform (plateforme d’actifs numériques Goldman Sachs)
• HSBC Orion : plateforme de tokenisation de HSBC
• so|bond : plateforme de tokenisation obligataire
• Canton Network : blockchain privée pour les marchés financiers
• EURCV : stablecoin EUR émis par SG-FORGE
• DvP : Delivery versus Payment (livraison contre paiement)
• HTLC : Hash Time-Locked Contract (mécanisme d’échange atomique cross-chain)
• PSAN : Prestataire de Services sur Actifs Numériques

Données de marché complémentaires

Le marché européen des obligations foncières (covered bonds) atteint 3 310 milliards EUR d’encours fin 2024, en 7ème année consécutive de croissance. SG-FORGE a été pionnier dans la tokenisation de ce segment avec la première obligation foncière tokenisée au monde en avril 2019 (100 millions EUR, Aaa/AAA). Les obligations vertes tokenisées européennes atteignent 483 millions EUR (28 % du marché numérique européen). L’affacturage français (431 milliards EUR annuellement) et le crédit immobilier (1 284-1 287 milliards EUR d’encours) offrent des gisements de collatéral pour les futures émissions tokenisées des deux acteurs. Le taux moyen des nouveaux prêts bancaires aux entreprises s’établit à 4,02 % en janvier 2025, en forte baisse, dynamisant le marché primaire obligataire.

Sources : Banque de France, AMF

Ces deux modèles d’émission complémentaires contribuent ensemble à structurer l’écosystème européen de la dette tokenisée, avec des perspectives de convergence sous le régime pilote DLT réformé.