Euroclear

Présentation

Euroclear est l’un des principaux dépositaires centraux internationaux de titres (ICSD) au monde, assurant le règlement-livraison et la conservation de titres pour les marchés européens et internationaux. Le groupe Euroclear comprend Euroclear Bank (ICSD basé à Bruxelles), Euroclear France (DCT national pour les titres français), et plusieurs autres DCT nationaux en Europe (Belgique, Pays-Bas, Finlande, Suède, Royaume-Uni, Irlande).

En tant qu’infrastructure de marché systémique régulée par le CSDR, Euroclear traite un volume considérable de transactions sur le marché obligataire français — le plus grand d’Europe avec 5 600 milliards EUR d’encours tous émetteurs. Euroclear France utilise T2S (TARGET2-Securities) pour le règlement de la majorité des transactions sur titres français en monnaie de banque centrale.

Dans le domaine de la dette tokenisée, Euroclear développe la plateforme D-FMI (Digital Financial Market Infrastructure) pour l’émission et le règlement de titres numériques, positionnant le DCT comme infrastructure de référence pour la transition vers la dette tokenisée.

Plateforme D-FMI

La plateforme Euroclear D-FMI (Digital Financial Market Infrastructure) est dédiée à l’émission et au règlement de titres numériques dans un cadre réglementé, conforme au CSDR. D-FMI représente la stratégie d’Euroclear d’intégrer la DLT dans son infrastructure existante plutôt que de créer un système parallèle — une approche cohérente avec la tendance observée en 2025 où les firmes se tournent vers les infrastructures de marché traditionnelles pour numériser leurs activités titres.

L’utilisation la plus significative de D-FMI à ce jour est l’émission du billet de trésorerie nativement numérique (DNN) au porteur de la Caisse des Dépôts en novembre 2024 :

Cette émission constitue une preuve de concept institutionnelle de premier ordre : un émetteur public de référence (CDC), un DCT régulé (Euroclear D-FMI), un règlement en monnaie de banque centrale (DL3S) et un conservateur de premier plan (BNP Paribas SS) — l’ensemble formant un modèle de bout en bout reproductible pour d’autres émetteurs.

Rôle dans les travaux exploratoires de l’Eurosystème

L’émission DNN de la Caisse des Dépôts a été réalisée dans le cadre des travaux exploratoires de l’Eurosystème (mai-novembre 2024), qui ont testé trois solutions d’interopérabilité avec les plateformes DLT de marché, traitant plus de 1,59 milliard EUR sur plus de 200 transactions avec 40 entités dans 9 juridictions.

En tant que DCT autorisé au titre du CSDR, Euroclear France (y compris via D-FMI) figurait parmi les participants éligibles aux travaux exploratoires. Les DCT T2S soumis à une dérogation du cadre contractuel et réglementaire de T2S pouvaient opérer un système de règlement de titres basé sur DLT dans ce cadre.

CSDR et statut réglementaire

Euroclear est régulé par le CSDR (Central Securities Depositories Regulation, Règlement UE 909/2014), qui fixe les normes pour le règlement post-trade et la conservation. Le CSDR impose aux DCT des obligations strictes :

• Autorisation et supervision par les autorités nationales compétentes
• Exigences prudentielles (fonds propres, liquidité)
• Règles de conduite (ségrégation des comptes, protection des participants)
• Exigences d’accès et d’interopérabilité entre DCT
• Régime de discipline de règlement (pénalités pour settlement fails)

La modernisation du CSDR proposée en décembre 2025 est particulièrement importante pour Euroclear : elle vise la réduction de la fragmentation, l’amélioration de l’efficacité du règlement et la neutralité technologique avec des définitions accommodant explicitement la fourniture de services de DCT basés sur DLT. Cette réforme valide la stratégie D-FMI d’Euroclear en intégrant officiellement les capacités DLT dans le cadre réglementaire des DCT.

Interopérabilité D-FMI et T2S

L’interopérabilité entre Euroclear D-FMI et T2S est un enjeu clé pour le règlement-livraison de la dette tokenisée en monnaie de banque centrale. Actuellement, T2S assure le règlement de la majorité des transactions en zone euro. La transition vers un environnement hybride — où coexistent des titres traditionnels (réglés via T2S) et des titres tokenisés (réglés via DLT) — nécessite des mécanismes d’interopérabilité robustes.

Le Projet Appia de l’Eurosystème explore un grand livre partagé européen (European Shared Ledger) intégrant MNBC de gros, monnaie de banque commerciale tokenisée et instruments financiers tokenisés. Ce projet pourrait à terme fournir une plateforme unifiée où Euroclear D-FMI pourrait émettre et régler des titres numériques sans pont complexe vers T2S.

Clearstream D7 DLT : le concurrent

Clearstream (filiale de Deutsche Börse) a lancé D7 DLT, une plateforme facilitant l’émission et la gestion de titres basés sur DLT et pleinement conforme au CSDR. Les essais réussis dans le cadre des ECB Trials and Experiments 2024 ont porté sur les billets de trésorerie et transactions de repo intraday. D7 DLT représente l’offre concurrente directe de D-FMI, illustrant la course entre les DCT européens pour la tokenisation.

La position d’Euroclear France comme DCT national des titres français — incluant les 2 602 milliards EUR de titres négociables de l’État (OAT) et les obligations corporate du plus grand marché européen — lui confère un avantage structurel sur son marché domestique.

Régime pilote DLT et perspectives

Le régime pilote DLT (Règlement 2022/858) restreint l’opération des systèmes de règlement DLT (DLT SS) aux DCT autorisés, conférant un avantage réglementaire à Euroclear. Cependant, le régime pilote accordait initialement un plafond limité de 6 milliards EUR. La réforme de décembre 2025 change la donne : le nouveau plafond de 100 milliards EUR, la suppression des seuils par produit et l’autorisation des modèles combinés MTF/OTF ouvrent un cadre significatif pour Euroclear D-FMI.

La position conjointe AMF/Consob d’avril 2025 recommande d’étendre la liste des actifs éligibles aux obligations structurées et certains dérivés, et de permettre le règlement en espèces via solutions DLT en l’absence de MNBC de gros — deux propositions qui renforceraient le rôle d’Euroclear dans l’écosystème.

Voir notre analyse du règlement transfrontalier, notre profil Caisse des Dépôts, notre analyse CSDR modernisation, notre brief Clearstream D7 DLT et notre comparaison DLT pilot vs marché traditionnel.

Données du marché obligataire français

Euroclear France traite le règlement d’un marché obligataire massif : le programme de financement 2025 de l’Agence France Trésor prévoit 300 milliards EUR d’émissions nettes MLT, avec 339,9 milliards EUR d’émissions MLT réalisées en 2024 au taux moyen pondéré de 2,91 %. Les émissions court terme atteignent 201,2 milliards EUR. Le programme d’OAT vertes cumule 83 milliards EUR d’encours sur 4 lignes, avec un plafond 2025 de 15 milliards EUR.

Les obligations foncières (covered bonds) françaises représentent environ 38 milliards EUR d’émissions benchmark en 2024, soit 25 % du marché européen — la France est le 1er émetteur pour la 5ème année consécutive. Le marché européen de la titrisation atteint 1 270,3 milliards EUR d’encours au T3 2025. L’ensemble de ces flux transite par l’infrastructure Euroclear France / T2S, faisant d’Euroclear un maillon indispensable de l’écosystème. La tokenisation progressive de ces instruments via D-FMI représente une opportunité stratégique considérable pour le dépositaire central.

Le crédit privé européen connaît un essor record avec 855 deals en 2024 (+41 %), la France numéro 1 en Europe. Les AUM devraient atteindre 940 milliards USD d’ici 2030. Le marché de l’affacturage français traite 431 milliards EUR de créances annuellement. Ces volumes colossaux d’instruments de dette pourraient progressivement migrer vers des formats tokenisés nécessitant l’infrastructure D-FMI d’Euroclear.

Marché de la dette structurée

Le marché européen de la titrisation — dont les titres sont réglés via l’infrastructure Euroclear — atteint 1 270,3 milliards EUR d’encours au T3 2025 (+6,8 % en glissement annuel). Les émissions placées en 2024 s’élèvent à 144 milliards EUR. La qualité de crédit reste solide : 85 % des actions de notation au T4 2024 sont des upgrades. La répartition du collatéral comprend RMBS 47 %, CDO/CLO 19 %, PME 10 %, consommation 7 %, automobile 6 %. France Titrisation (BNP Paribas) gère plus de 130 fonds pour 100 milliards EUR. Banque Stellantis France (Credipar) a réalisé une titrisation publique de 450 millions EUR en 2024. La dette des entreprises non financières françaises atteint 105,63 % du PIB nominal. Le crédit privé européen connaît un essor record : 855 deals en 2024 (+41 %), fundraising de 65 milliards USD sur 9 mois. Le dry powder de private equity atteint 2 700 milliards USD (Preqin). L’ensemble de ces flux de dette structurée transite par l’infrastructure Euroclear pour le règlement et la conservation.

Les prêts syndiqués européens ont presque doublé en 2024 par rapport à 2023, avec un marché mondial projeté à 782,79 milliards USD en 2025, générant des flux de règlement massifs qui transitent par les infrastructures centralisées comme Euroclear.

Le marché européen de la titrisation atteint 1 270,3 milliards EUR d’encours au T3 2025 (+6,8 % en glissement annuel), avec 85 % d’upgrades de notation au T4 2024. L’affacturage français représente 431 milliards EUR de volume annuel. Euroclear, en tant que DCT de référence, traite le règlement de ces instruments de dette et développe des capacités DLT pour accompagner la tokenisation progressive de ces marchés.

Sources externes : AMF, Banque de France.