Comment émettre une obligation tokenisée

Guide d’émission d’une obligation tokenisée en France

Ce guide décrit les étapes, le cadre réglementaire et les considérations pratiques pour émettre une obligation tokenisée en France. Il s’appuie sur les expériences concrètes des pionniers du marché : SG-FORGE (6 émissions depuis avril 2019), la BEI (6 obligations numériques pour environ 640 millions EUR) et la Caisse des Dépôts (billet DNN de 100 millions EUR). Le marché européen des obligations tokenisées atteint 1,7 milliard EUR d’encours, avec des émissions DLT de revenus fixes de 3 milliards EUR en 2024 (+260 % vs année précédente), confirmant l’accélération de l’adoption institutionnelle.

Étape 1 : Qualification réglementaire

Les obligations tokenisées sont des instruments financiers sous MiFID II — pas MiCA (qui couvre les crypto-actifs mais exclut explicitement les instruments financiers). Le principe fondamental est la neutralité technologique : les mêmes activités, les mêmes risques, les mêmes règles s’appliquent, que l’instrument soit sous forme papier ou représenté par un token numérique.

L’émetteur doit identifier le cadre applicable parmi trois options :

Régime pilote DLT (Règlement UE 2022/858)

Le régime pilote DLT est le cadre dédié aux émissions sur infrastructure DLT autorisée. Après la réforme de décembre 2025, le plafond d’activité a été relevé à 100 milliards EUR (contre 6 milliards EUR initialement), les seuils par produit ont été supprimés et les modèles combinés (MTF DLT + TSS DLT) ont été autorisés. Ce cadre permet l’émission, la négociation et le règlement d’obligations tokenisées dans un environnement réglementaire adapté, avec des exemptions spécifiques pour la ségrégation des comptes, l’externalisation des services de base et la finalité du règlement.

La position conjointe AMF/Consob d’avril 2025 recommande d’augmenter les limitations d’admission, d’étendre la liste des actifs éligibles et de permettre le règlement en espèces via solutions DLT en l’absence de MNBC de gros permanente.

Droit commun via intermédiaires agréés

L’émission peut être réalisée via des intermédiaires agréés MiFID 2 sans recourir au régime pilote DLT. SG-FORGE est agréée en tant qu’entreprise d’investissement MiFID 2, supervisée par l’ACPR et enregistrée PSAN auprès de l’AMF. Ce triple agrément permet la structuration, l’émission, la négociation et la conservation de security tokens. Plus de 53 sociétés avaient obtenu le statut CASP au niveau européen en novembre 2025.

Système DEEP (Dispositif d’Enregistrement Électronique Partagé)

Le système DEEP français est le cadre national permettant la tokenisation de titres financiers sur un registre distribué. Il autorise la représentation numérique de titres financiers avec une planification de réversibilité intégrée, permettant de revenir au format traditionnel si nécessaire. Les règles ELTIF 2.0 complètent ce cadre en ouvrant la voie aux fonds et obligations adossés à des actifs tokenisés.

Étape 2 : Choix de la plateforme DLT

Le choix de la plateforme DLT est déterminant pour l’émission. Les principales plateformes utilisées en France et en Europe présentent des caractéristiques distinctes :

Le choix dépend de plusieurs critères : le type d’émetteur (souverain, corporate, institutionnel), le volume d’émission, les exigences de confidentialité, les conservateurs ciblés et la géographie des investisseurs. Pour une émission européenne institutionnelle, Euroclear D-FMI offre le cadre le plus réglementé. Pour une émission innovante avec accès DeFi, Ethereum offre l’écosystème le plus large.

Étape 3 : Sélection du conservateur

Le conservateur assure la garde des tokens et la gestion des événements sur titres (coupons numériques, remboursements, opérations sur titres). En France, trois conservateurs institutionnels offrent des capacités DLT :

CACEIS : 5 300 milliards EUR sous conservation, 3 400 milliards EUR sous administration. Leader européen des services aux actifs (Crédit Agricole et Santander). Conservation hybride traditionnelle et DLT. Part tokenisée du fonds Amundi FUNDS CASH EUR. Joint-venture Uptevia avec BNP Paribas SS pour les services aux émetteurs (agent payeur, agent fiscal, agent de transfert).

BNP Paribas SS : solutions de conservation d’actifs numériques via METACO et Fireblocks. Agent de l’émission DNN de la Caisse des Dépôts sur Euroclear D-FMI. Plateforme de tokenisation pour l’obligation souveraine de Slovénie. Conservateur de la 5ème obligation de la BEI sur HSBC Orion.

SGSS : via SG-FORGE, participant aux essais Eurosystème pour l’euro numérique de gros. Meilleure banque sous-conservatrice 2025 dans plusieurs pays. Intégration verticale avec SG-FORGE pour l’origination et la structuration.

Le conservateur doit être enregistré PSAN (conservation d’actifs numériques pour le compte de tiers, Loi PACTE) ou disposer du statut CASP sous MiCA. Les sanctions pour exercice illégal de conservation sont de 2 ans d’emprisonnement et 30 000 EUR d’amende.

Étape 4 : Structuration et smart contract obligataire

Le smart contract obligataire encode les termes juridiques et financiers de l’obligation dans un programme exécutable sur la blockchain. Les paramètres clés sont :

• Nominal : montant de l’émission (typiquement 10 à 100 millions EUR pour les émissions actuelles en Europe)
• Coupon : taux d’intérêt, fréquence de paiement, base de calcul (Actual/Actual, 30/360)
• Maturité : date d’échéance et conditions de remboursement anticipé
• Priorité de remboursement : senior, mezzanine ou subordonnée
• Clauses conditionnelles : call options, put options, triggers de défaut, cross-default

Le smart contract automatise le versement des coupons numériques et le remboursement du principal à maturité. L’obligation foncière de SG-FORGE d’avril 2019 a démontré que ces mécanismes fonctionnent pour des instruments notés Aaa/AAA par Moody’s et Fitch, le niveau de notation le plus élevé possible.

Pour les obligations vertes tokenisées, le smart contract peut inclure des fonctionnalités de reporting ESG automatisé : traçabilité de l’allocation des fonds aux projets verts, publication des indicateurs d’impact environnemental et vérification en temps réel de la conformité au cadre vert. L’obligation verte numérique de SG-FORGE (10 millions EUR, novembre 2023) a été souscrite par AXA IM et Generali Investments, démontrant l’appétit institutionnel pour cette fonctionnalité.

Étape 5 : Règlement de l’émission primaire

Le règlement de la jambe espèces est un choix stratégique avec trois options principales :

MNBC de gros via DL3S

Le règlement en monnaie de banque centrale via DL3S de la Banque de France offre la sécurité maximale. Le mécanisme DvP atomique garantit la simultanéité de la livraison des titres et du paiement. Le Projet Venus a réalisé le premier DvP cross-chain entre GS DAP (titres) et DL3S (espèces) pour l’obligation de la BEI de 100 millions EUR via des HTLCs (Hash Time-Locked Contracts). Le règlement s’effectue en T+0, contre T+2 pour le règlement traditionnel via T2S.

Stablecoin institutionnel (EURCV)

L’EURCV de SG-FORGE est un stablecoin euro émis par une entité régulée, intégré dans l’infrastructure Deutsche Börse. Il a été utilisé pour le règlement de l’obligation SWIFT/EURCV de début 2025, en combinaison avec le cash traditionnel via SWIFT. Cette approche hybride facilite la transition vers le règlement DLT tout en maintenant la compatibilité avec les systèmes existants.

Cash traditionnel

Le règlement en monnaie fiduciaire via SWIFT ou T2S peut être combiné avec la DLT pour la jambe titres. Ce modèle est le plus accessible pour les émetteurs débutant dans la tokenisation mais ne bénéficie pas de l’atomicité du DvP on-chain.

Étape 6 : Distribution et marché secondaire

Distribution primaire

La distribution peut emprunter les canaux traditionnels et tokenisés simultanément (modèle hybride). Le fonds Amundi/CACEIS illustre cette approche : les investisseurs accèdent au même fonds via les canaux traditionnels ou via la part tokenisée, sans rupture opérationnelle. Les obligations de SG-FORGE sont distribuées en placement privé via des investisseurs qualifiés (AXA IM, Generali Investments, DRW).

Marché secondaire

Le marché secondaire reste le défi principal de la dette tokenisée. Le régime pilote DLT offre un cadre pour la négociation sur des MTF DLT (Multilateral Trading Facility) ou TSS DLT (Trading and Settlement System). Trois security tokens émis par SG-FORGE (obligations foncières et produits structurés) ont été admis au Luxembourg Stock Exchange, démontrant la possibilité de cotation.

Le plafond relevé à 100 milliards EUR facilite le développement de pools de liquidité significatifs. La suppression des seuils par produit permet la négociation d’une gamme diversifiée d’instruments sur une même plateforme.

Considérations pratiques et précédents

Les émissions réalisées fournissent des repères concrets pour les émetteurs potentiels :

• Montants : de 10 millions EUR (obligation verte SG-FORGE) à 100 millions EUR (BEI, Caisse des Dépôts). L’obligation foncière inaugurale de SG-FORGE était de 100 millions EUR
• Notation : l’obligation foncière SG-FORGE a obtenu Aaa/AAA (Moody’s/Fitch), démontrant la compatibilité avec les exigences de notation les plus élevées
• Cotation : les trois premiers security tokens admis au Luxembourg Stock Exchange sont des instruments de SG-FORGE
• Format : taux fixe (BEI en Europe), taux variable SOFR (SG-FORGE aux USA), obligations vertes (SG-FORGE, BEI)
• Reporting ESG : automatisé pour les obligations vertes via le registre distribué

Coûts et délais

Les coûts d’émission d’une obligation tokenisée incluent les frais de structuration (intermédiaire agréé), les frais de plateforme DLT, les frais de conservation (CACEIS, BNP Paribas SS ou SGSS), les frais d’audit du smart contract et les frais réglementaires (enregistrement, notation le cas échéant). Le Projet Appia de l’Eurosystème et l’infrastructure en développement devraient réduire progressivement ces coûts.

Le délai d’émission est comparable à celui d’une obligation traditionnelle pour la structuration juridique, avec un gain significatif sur le règlement (T+0 vs T+2) et la gestion courante (coupons automatisés, reporting en temps réel).

Gestion post-émission et cycle de vie

La gestion post-émission d’une obligation tokenisée est significativement simplifiée par l’automatisation des smart contracts. Les coupons numériques sont versés automatiquement aux détenteurs des tokens à chaque date de paiement, sans intervention manuelle de l’agent payeur. Le registre distribué maintient en temps réel la liste des détenteurs, éliminant les processus de réconciliation entre les différents intermédiaires de la chaîne de conservation.

Le remboursement du principal à maturité est également automatisé. En cas de remboursement anticipé (call option), le smart contract exécute les conditions prédéfinies et procède au rachat des tokens au prix convenu. Les opérations sur titres (OST) — assemblées générales, exercice de droits, ajustements — sont gérées via le registre distribué, avec une transparence et une rapidité accrues par rapport aux processus traditionnels.

Pour les émetteurs récurrents, la standardisation des smart contracts permet de réduire les coûts de structuration des émissions ultérieures. SG-FORGE, avec ses 6 émissions sur différentes plateformes et formats, a démontré la capacité de déployer des modèles réutilisables adaptés à différents marchés (Europe sur Ethereum, États-Unis sur Canton Network).

Données de marché contextuelles

Le marché obligataire français est le plus grand d’Europe avec 5 600 milliards EUR d’encours tous émetteurs. Le programme de financement 2025 de l’Agence France Trésor prévoit 300 milliards EUR d’émissions MLT. Les actifs tokenisés on-chain (hors stablecoins) atteignent environ 24 milliards USD mi-2025 (+85 % en glissement annuel). Les bons du Trésor américain tokenisés dépassent 7,3 milliards USD d’AUM. Le marché pourrait atteindre 2 832,3 milliards USD d’ici 2034 avec un TCAC de 60 %. Le crédit privé européen (855 deals en 2024, +41 %) et les obligations foncières françaises (38 milliards EUR d’émissions benchmark, 1er en Europe) offrent un pipeline d’instruments candidats à la tokenisation.

Voir notre comparaison obligation tokenisée vs traditionnelle, notre brief dernières émissions SG-FORGE, notre guide investir dette tokenisée et nos profils d’entités.

Le marché des obligations vertes mondiales atteint 2 220 milliards EUR d’encours, avec des perspectives de 975 milliards USD d’émissions en 2025. Les obligations vertes tokenisées offrent une transparence ESG renforcée, comme démontré par l’émission de SG-FORGE souscrite par AXA IM et Generali Investments.

L’affacturage français, leader européen avec 431 milliards EUR de volume annuel (environ 16 % du PIB national), représente un gisement supplémentaire pour la tokenisation d’instruments de dette court terme. Les créances commerciales titrisées via des organismes de titrisation (OT) pourraient bénéficier de smart contracts automatisant les waterfalls de paiement et offrant une transparence en temps réel sur la qualité du collatéral sous-jacent.

Sources externes : AMF, Banque de France.