Comment structurer une titrisation tokenisée

Guide de structuration d’une titrisation tokenisée

Ce guide décrit les étapes de structuration d’une titrisation tokenisée en France, en s’appuyant sur le cadre juridique des Organismes de Titrisation (OT) et les pratiques de France Titrisation, qui gère plus de 130 fonds pour 100 milliards EUR d’actifs. La titrisation tokenisée offre des avantages transformatifs : transparence en temps réel sur le collatéral, automatisation des cascades de paiements (waterfalls) et fractionnement de la détention pour élargir la base d’investisseurs.

Étape 1 : Choix du véhicule juridique

Le cadre juridique français de la titrisation prévoit trois types de véhicules, chacun avec des capacités distinctes :

Fonds Commun de Titrisation (FCT)

Le FCT est une copropriété sans personnalité morale, gérée obligatoirement par une société de gestion agréée (comme France Titrisation). Il peut émettre différentes tranches de notes représentant différents niveaux de risque de crédit (senior, mezzanine, equity). L’acquisition des actifs sous-jacents est financée par l’émission de titres obligataires ou de billets de trésorerie. Le FCT est le véhicule de référence pour les opérations de titrisation structurées en France.

Société de titrisation

La société de titrisation possède la personnalité morale, contrairement au FCT. Elle peut également émettre différentes tranches de notes. Ce format est parfois préféré pour les opérations internationales ou lorsqu’une personnalité juridique distincte est nécessaire.

Organisme de Financement Spécialisé (OFS)

L’OFS est un véhicule de financement qui ne peut pas émettre de tranches différenciées. Il offre une alternative pour certaines structures de financement plus simples, mais ne convient pas aux opérations de titrisation classiques nécessitant du tranching.

La distinction clé est que seuls les Organismes de Titrisation (FCT ou société de titrisation) peuvent émettre différentes tranches de notes — c’est le critère déterminant pour le choix du véhicule.

Étape 2 : Sélection et analyse du collatéral

Le choix des actifs sous-jacents détermine la structure de la titrisation. Les principales classes d’actifs titrisables en France sont :

Créances commerciales (trade receivables) : portefeuilles de factures et créances B2B, souvent issus de programmes d’affacturage. La France est le leader européen de l’affacturage avec 431 milliards EUR de créances traitées annuellement (16 % du PIB). Ces créances à court terme sont idéales pour les programmes de titrisation rotatifs.

Prêts immobiliers (RMBS et CMBS) : le crédit immobilier aux particuliers représente un encours de 1 284-1 287 milliards EUR en France, avec une production 2025 de 146,5 milliards EUR (+33 % vs 2024). Le taux des crédits immobiliers est de 3,05 % (janvier 2026), parmi les moins élevés en zone euro. Les RMBS (Residential Mortgage-Backed Securities) représentent 47 % du marché européen de la titrisation.

Prêts aux entreprises : le crédit bancaire aux entreprises atteint 1 349 milliards EUR, avec une croissance de +2,0 % en 2024. Les prêts d’investissement progressent de +3,5 %, tandis que les prêts de trésorerie reculent de -2,9 %. L’implémentation de Bâle IV pousse les banques à devenir plus sélectives, transférant environ 70 % du crédit bancaire vers les fonds de dette privée, dont les actifs peuvent être titrisés.

Actifs automobiles : prêts auto et contrats de location (auto loans/leases). Banque Stellantis France (Credipar) a réalisé une titrisation publique de 450 millions EUR adossée à des créances de LOA en 2024. Le segment automobile représente 6 % du marché européen de la titrisation.

Créances de factoring : portefeuilles de créances d’affacturage refinancés via des FCT, permettant aux factors de recycler leur bilan et d’augmenter leur capacité de financement.

Pour la tokenisation du collatéral, les créances sont enregistrées sur le registre distribué, permettant un suivi en temps réel de la performance du pool : taux de défaut, taux de prépaiement, ratio de couverture, flux de trésorerie entrants et sortants.

Étape 3 : Structuration des tranches et smart contracts

La structuration des tranches est le cœur de la titrisation. Chaque tranche représente un niveau de risque et de rendement différent :

Tranche senior : la plus protégée, absorbant les pertes en dernier. Notation typique AAA ou AA. Rendement le plus faible. Destinée aux investisseurs les plus conservateurs (fonds monétaires, assureurs, banques centrales).

Tranche mezzanine : protection intermédiaire. Notation typique A à BBB. Rendement supérieur à la tranche senior. Destinée aux investisseurs cherchant un rendement ajusté du risque intermédiaire.

Tranche equity (first loss) : absorbe les premières pertes. Non notée. Rendement le plus élevé. Souvent retenue par l’originateur pour démontrer son alignement d’intérêts (skin in the game), conformément à l’exigence de rétention de 5 % du règlement européen sur la titrisation.

Encodage des waterfalls dans les smart contracts

Les règles de distribution des cash flows entre tranches — appelées waterfalls — sont encodées dans des smart contracts obligataires. Un smart contract de waterfall exécute automatiquement la séquence suivante à chaque date de paiement :

1. Calcul des flux de trésorerie entrants (remboursements de principal, intérêts, pénalités de retard)
2. Déduction des frais de gestion (société de gestion, trustee, agent payeur)
3. Paiement des intérêts de la tranche senior
4. Constitution de la réserve de liquidité (si prévue)
5. Paiement des intérêts de la tranche mezzanine
6. Amortissement du principal de la tranche senior
7. Amortissement du principal de la tranche mezzanine
8. Distribution du résidu à la tranche equity

L’automatisation via smart contract élimine les erreurs de calcul manuelles, supprime les litiges sur la répartition des flux et fournit une traçabilité complète auditée par le registre distribué. Chaque distribution est horodatée et vérifiable par tous les participants.

Étape 4 : Choix de la plateforme DLT et émission

Le choix de la plateforme DLT dépend de plusieurs critères :

Plateformes réglementées : Euroclear D-FMI offre un cadre réglementé pour l’émission de titres numériques, avec la sécurité d’un dépositaire central autorisé sous CSDR. La Caisse des Dépôts a émis son billet DNN de 100 millions EUR sur cette plateforme.

Blockchains publiques : Ethereum est la blockchain la plus utilisée pour les obligations tokenisées en Europe, avec les 6 émissions de SG-FORGE comme précédent. L’avantage est l’interopérabilité maximale et la liquidité potentielle.

Blockchains permissionnées : GS DAP (Goldman Sachs), HSBC Orion, Canton Network offrent un contrôle d’accès strict adapté aux transactions institutionnelles.

Le système DEEP (Dispositif d’Enregistrement Électronique Partagé) français permet la tokenisation de titres financiers avec planification de réversibilité. Les règles ELTIF 2.0 ouvrent la voie aux fonds et obligations adossés à des actifs tokenisés.

L’émission des tokens se fait en créant des security tokens représentant les différentes tranches sur la plateforme choisie. Un modèle de distribution hybride (traditionnelle et tokenisée) est possible, comme démontré par le fonds AMUNDI FUNDS CASH EUR J28 DLT conservé par CACEIS.

Étape 5 : Règlement et conservation

Le règlement de la titrisation tokenisée peut utiliser plusieurs mécanismes :

MNBC de gros : règlement en monnaie de banque centrale via DL3S de la Banque de France. Le mécanisme DvP atomique garantit la simultanéité de la livraison des titres et du paiement. Le Projet Venus a démontré le DvP cross-chain pour la 2ème obligation de la BEI de 100 millions EUR.

Stablecoin institutionnel : l’EURCV de SG-FORGE offre une solution de transition en attendant la MNBC permanente.

Cash traditionnel : via SWIFT ou T2S pour la jambe espèces, combiné avec la DLT pour la jambe titres.

La conservation est assurée par un conservateur agréé : CACEIS (5 300 milliards EUR sous conservation), BNP Paribas SS (METACO/Fireblocks) ou SGSS (essais Eurosystème).

Étape 6 : Reporting et conformité réglementaire

Le reporting réglementaire bénéficie directement de la tokenisation :

Article 7 du règlement européen sur la titrisation : les obligations de transparence et de reporting aux investisseurs peuvent être satisfaites automatiquement via le registre distribué. Les investisseurs accèdent à la performance du portefeuille sous-jacent en temps réel, contre des rapports mensuels ou trimestriels actuellement.

Métriques publiées automatiquement : le smart contract peut publier les métriques clés à chaque mise à jour — taux de défaut du pool, taux de prépaiement, ratio de couverture, performance par vintage, distribution géographique du collatéral.

Qualité de crédit : le marché européen de la titrisation affiche une qualité solide avec 85 % des actions de notation au T4 2024 étant des upgrades. L’encours total européen atteint 1 270,3 milliards EUR au T3 2025 (+6,8 % en glissement annuel), avec des émissions placées de 144 milliards EUR en 2024 et un taux de placement de 58,8 %.

Considérations de structuration avancées

Rétention du risque : conformément au règlement européen sur la titrisation, l’originateur doit retenir un intérêt économique significatif (minimum 5 %) pour aligner ses intérêts avec ceux des investisseurs. Dans une titrisation tokenisée, cette rétention peut être vérifiée en temps réel sur le registre distribué, renforçant la confiance des investisseurs.

Gestion des défauts et récupération : le smart contract doit prévoir les scénarios de défaut du collatéral sous-jacent. Les mécanismes de substitution de créances, de déclenchement des garanties et de réallocation des flux entre tranches doivent être codifiés et testés rigoureusement avant le lancement.

Liquidité secondaire : le trading de parts de FCT tokenisées sur des MTF DLT ou TSS DLT créerait un marché secondaire actuellement inexistant pour la plupart des véhicules de titrisation français. L’Agence France Trésor a démontré la demande institutionnelle pour des instruments français liquides, avec 300 milliards EUR d’émissions MLT prévues en 2025. La tokenisation peut rapprocher les instruments de titrisation de cette liquidité souveraine.

Obligations foncières tokenisées : le marché français des obligations foncières (covered bonds) est le 1er en Europe avec 38 milliards EUR d’émissions benchmark en 2024. Les cadres SFH et SCF pourraient intégrer la tokenisation des collatéraux adossés aux prêts résidentiels et commerciaux. SG-FORGE a été pionnier avec la première obligation foncière tokenisée de 100 millions EUR en avril 2019 (notée Aaa/AAA).

Cadre réglementaire applicable

Le régime pilote DLT offre un cadre dédié avec un plafond relevé à 100 milliards EUR après la réforme de décembre 2025 (contre 6 milliards EUR initialement). La suppression des seuils par produit et l’autorisation des modèles combinés facilitent l’émission de titrisations tokenisées à grande échelle.

Les rapports Draghi, Noyer et Letta recommandent de relancer la titrisation dans le cadre de l’Union de l’Épargne et de l’Investissement. Une consultation de la Commission européenne a été lancée en octobre 2024 pour renforcer le marché. Cette relance politique, combinée à l’infrastructure de tokenisation en développement, crée un environnement favorable.

Précédents et cas pratiques

Plusieurs opérations récentes illustrent la faisabilité de la titrisation tokenisée. Banque Stellantis France (Credipar) a réalisé une titrisation publique de 450 millions EUR adossée à des créances de LOA (location avec option d’achat) en 2024, démontrant la capacité du marché français à traiter des volumes significatifs sur des classes d’actifs automobiles. Apollo Global a tokenisé un segment d’un fonds de crédit sur la blockchain Provenance. Securitize dépasse 3,3 milliards USD d’actifs clients tokenisés, incluant des instruments de crédit structurés. Le fonds BlackRock BUIDL (1,8 milliard USD d’AUM) illustre la demande institutionnelle pour les instruments de dette tokenisés à court terme.

En France, le système DEEP permet la tokenisation partielle avec planification de réversibilité, offrant une sécurité juridique pour les émetteurs souhaitant tester la tokenisation tout en conservant la capacité de revenir au format traditionnel.

Données de marché

Le marché européen de la titrisation atteint 1 270,3 milliards EUR d’encours au T3 2025. La répartition du collatéral reflète la diversité : RMBS 47 %, CDO/CLO 19 % (229 milliards EUR), PME 10 %, consommation 7 %, automobile 6 %. Le marché de la titrisation tokenisée reste émergent en Europe (1,7 milliard EUR d’obligations tokenisées au total), mais les perspectives mondiales anticipent 2 000 milliards USD d’actifs tokenisés d’ici 2030. Le crédit privé européen en plein essor (855 deals en 2024, +41 %) génère un pipeline croissant d’actifs à titriser.

Voir notre analyse de la titrisation tokenisée, notre comparaison titrisation traditionnelle vs tokenisée, notre tableau de bord titrisation Europe et notre brief tendances titrisation France.

Sources externes : AMF, Banque de France.