Comment utiliser la MNBC pour le règlement

Guide d’utilisation de la MNBC de gros pour le règlement

Ce guide décrit les mécanismes d’utilisation de la Monnaie Numérique de Banque Centrale (MNBC) de gros pour le règlement-livraison de la dette tokenisée, basé sur les 12 expériences de la Banque de France et les travaux exploratoires de l’Eurosystème. La MNBC de gros représente la forme la plus sûre d’actif de règlement sur DLT, car elle élimine le risque de contrepartie inhérent aux stablecoins privés et aux dépôts tokenisés.

Prérequis institutionnels

Avant de pouvoir utiliser la MNBC de gros pour le règlement, un établissement doit satisfaire plusieurs conditions :

Accès à la plateforme DL3S : la participation aux expériences de la Banque de France nécessite un statut d’institution financière autorisée — banque commerciale, entreprise d’investissement ou conservateur agréé. Les 12 expériences menées depuis mars 2020 ont impliqué des acteurs tels que Goldman Sachs, Société Générale, BNP Paribas SS, HSBC et Santander.

Connexion technique : l’institution doit soit opérer un nœud DL3S (comme Goldman Sachs et Société Générale lors du Projet Venus), soit accéder indirectement via un participant direct (comme Santander via Goldman Sachs lors de Venus).

KYC et conformité : les obligations de connaissance du client et de lutte contre le blanchiment restent pleinement applicables. L’enregistrement PSAN (Loi PACTE) ou le statut CASP (MiCA) est requis pour la conservation d’actifs numériques.

Plateforme DL3S — Architecture technique

DL3S (Distributed Ledger for Securities Settlement Services) est la blockchain permissionnée propriétaire développée par la Banque de France. Ses caractéristiques principales sont :

• Type : registre distribué permissionné, avec contrôle d’accès strict par la Banque de France
• Tokens : les Exploratory Cash Tokens représentent la monnaie de banque centrale sous forme tokenisée circulant sur DL3S
• Participants : 40 entités dans 9 juridictions ont participé lors des travaux exploratoires de l’Eurosystème (mai-novembre 2024)
• Volume traité : plus de 1,59 milliard EUR sur plus de 200 transactions lors des essais de l’Eurosystème (3 solutions combinées)
• Interopérabilité : DL3S interagit avec les plateformes DLT de marché (GS DAP, HSBC Orion, Euroclear D-FMI) via des protocoles cross-chain

La conclusion principale des expériences est que l’utilisation d’une représentation tokenisée de la monnaie de banque centrale en euros élimine les risques associés à d’autres actifs de règlement tokenisés.

Mécanisme DvP avec MNBC — Étape par étape

Le mécanisme de Livraison contre Paiement (DvP) atomique avec MNBC de gros a été démontré avec succès lors du Projet Venus en novembre 2022. La 2ème obligation numérique de la BEI de 100 millions EUR a été réglée via ce mécanisme. Voici les étapes détaillées :

Étape 1 — Émission des tokens obligataires : l’émetteur (la BEI dans le cas de Venus) crée les security tokens représentant l’obligation sur la DLT titres. Pour Venus, la plateforme était GS DAP (Goldman Sachs Digital Asset Platform). Les tokens sont conformes au cadre juridique applicable — régime pilote DLT ou droit commun via le système DEEP.

Étape 2 — Dépôt de MNBC tokens : l’acheteur de l’obligation dépose les Exploratory Cash Tokens sur DL3S. Ces tokens sont émis par la Banque de France (ou la Banque centrale du Luxembourg dans le cas de Venus) et représentent de la monnaie de banque centrale sur le registre distribué. Le montant correspond au prix de l’obligation.

Étape 3 — Verrouillage par HTLCs : les Hash Time-Locked Contracts (HTLCs) sont le mécanisme cryptographique qui verrouille simultanément les deux côtés de la transaction. Sur la DLT titres, les tokens obligataires sont verrouillés dans un contrat HTLC. Sur DL3S, les MNBC tokens sont verrouillés dans un contrat HTLC correspondant. Les deux contrats partagent le même secret cryptographique (hash).

Étape 4 — Révélation du hash : la révélation du hash secret déclenche simultanément la livraison des titres à l’acheteur et le paiement en MNBC au vendeur. Ce mécanisme garantit l’atomicité de la transaction : soit les deux jambes se dénouent, soit aucune ne se dénoue.

Étape 5 — Règlement en T+0 : le cycle complet s’effectue en quelques minutes, contre T+2 (deux jours ouvrables) pour le règlement traditionnel via T2S et Euroclear France. Le premier deal syndiqué réglé en T+0 a été réalisé lors du Projet Venus.

Trois solutions Eurosystème en détail

Les travaux exploratoires de l’Eurosystème (mai-novembre 2024) ont testé simultanément trois solutions de règlement en MNBC de gros, chacune avec une approche technique différente :

Full-DLT Interoperability (Banque de France)

La solution de la Banque de France, basée sur DL3S, propose le règlement complet sur DLT avec des tokens de monnaie de banque centrale. C’est l’approche la plus ambitieuse techniquement : la monnaie centrale circule nativement sur le registre distribué, permettant un DvP atomique entre la jambe titres et la jambe espèces. L’interopérabilité avec les plateformes DLT de marché (GS DAP, HSBC Orion, Euroclear D-FMI) a été testée avec succès auprès de 40 entités dans 9 juridictions.

Trigger Solution (Deutsche Bundesbank)

La solution de la Bundesbank déclenche des paiements dans le système TARGET existant à partir d’événements sur la DLT. Cette approche réutilise l’infrastructure de paiement en euros existante, ce qui réduit les investissements technologiques nécessaires. Le déclenchement est automatisé via des smart contracts qui émettent des instructions de paiement TARGET lorsque les conditions de livraison sont remplies sur la DLT.

TIPS Hash Link (Banca d’Italia)

La solution de la Banca d’Italia utilise le système de paiement instantané TIPS (TARGET Instant Payment Settlement) relié à la DLT via un lien cryptographique (hash link). Cette approche permet le paiement instantané (en quelques secondes) en monnaie de banque centrale, en exploitant l’infrastructure de paiement instantané de l’Eurosystème.

Émissions majeures réglées via MNBC de gros

Plusieurs émissions historiques ont utilisé la MNBC de gros via DL3S pour le règlement :

• SG-FORGE — Mai 2020 : 40 millions EUR d’obligation foncière tokenisée sur Ethereum, premier règlement d’obligation en MNBC de gros au monde
• BEI 2ème obligation — Novembre 2022 (Projet Venus) : 100 millions EUR, DvP cross-chain entre GS DAP et DL3S via HTLCs
• BEI 5ème obligation — Novembre 2024 : 100 millions EUR sur HSBC Orion, réglée avec la MNBC de gros pilote de l’Eurosystème. Conservateurs : BNP Paribas SS, HSBC, J.P. Morgan
• BEI 6ème obligation — Novembre 2024 : 100 millions EUR sur GS DAP / DL3S, obligation à taux fixe maturité 2029
• Caisse des Dépôts — Novembre 2024 : 100 millions EUR de billet de trésorerie nativement numérique sur Euroclear D-FMI, réglé sur DL3S

Alternatives en attente de la MNBC permanente

En l’absence de MNBC de gros permanente (le statut actuel est expérimental), plusieurs alternatives de règlement coexistent :

Stablecoins institutionnels : l’EURCV de SG-FORGE est un stablecoin euro émis par une entité régulée (agréée MiFID 2, supervisée ACPR, enregistrée PSAN). Il est intégré dans l’infrastructure Deutsche Börse et a été utilisé pour le règlement de l’obligation SWIFT/EURCV de début 2025. Voir notre comparaison MNBC vs stablecoin.

Cash traditionnel via SWIFT ou T2S : le règlement peut combiner une jambe titres sur DLT avec un paiement en monnaie fiduciaire via les systèmes traditionnels. Ce modèle hybride est le plus accessible mais ne bénéficie pas de l’atomicité du DvP on-chain.

Dépôts tokenisés : les banques commerciales peuvent tokeniser leurs dépôts pour le règlement sur DLT. Cette approche est explorée dans le cadre du Projet Appia de l’Eurosystème, qui envisage un European Shared Ledger intégrant MNBC de gros, monnaie de banque commerciale tokenisée et instruments financiers tokenisés.

Position réglementaire AMF/Consob

La position conjointe AMF/Consob d’avril 2025 est particulièrement significative pour l’utilisation de la MNBC de gros. Elle recommande d’augmenter les limitations d’admission du régime pilote DLT, d’étendre la liste des actifs éligibles et de permettre le règlement en espèces via solutions DLT en l’absence de MNBC de gros permanente. Cette position reflète la réalité pratique : les émetteurs et investisseurs ont besoin de solutions de règlement DLT opérationnelles dès maintenant, même si la MNBC permanente est encore en phase de conception.

Le régime pilote DLT, réformé en décembre 2025 avec un plafond relevé à 100 milliards EUR (contre 6 milliards EUR initialement), offre un cadre pour les émissions à grande échelle. La suppression des seuils par produit et l’autorisation des modèles combinés facilitent l’intégration des différentes solutions de règlement.

Projet Appia — L’avenir du règlement européen

Le Projet Appia explore le potentiel de la DLT pour fournir un grand livre partagé européen. Ce projet contribue à l’Union de l’Épargne et de l’Investissement de l’UE et pourrait redéfinir l’architecture de règlement européenne au-delà de T2S. Les conclusions des travaux exploratoires de l’Eurosystème sont encourageantes : différentes DLT peuvent coexister et interagir avec la MNBC de gros, cette dernière renforce la résilience et la sécurité des marchés de capitaux numériques, et la majorité des 40 participants souhaitent continuer les travaux en 2025.

Le Projet Agora de la BRI (7 banques centrales dont la Banque de France, 40 firmes privées) explore parallèlement la tokenisation de la monnaie de gros pour les règlements transfrontaliers, élargissant le potentiel de la MNBC au-delà des frontières européennes.

Données de marché contextuelles

Le marché obligataire français représente 5 600 milliards EUR d’encours tous émetteurs, le plus grand en Europe. Le marché européen des obligations tokenisées atteint 1,7 milliard EUR, avec des projections de 2 000 milliards USD d’actifs tokenisés d’ici 2030. JPMorgan Kinexys a traité 1 500 milliards USD de transactions tokenisées fin 2024. Le programme de financement 2025 de l’Agence France Trésor prévoit 300 milliards EUR d’émissions MLT, dont la tokenisation future nécessiterait une infrastructure de règlement MNBC à grande échelle.

Avantages opérationnels du règlement en MNBC

Le règlement en MNBC de gros offre des avantages opérationnels considérables par rapport au règlement traditionnel. La réduction du cycle de règlement de T+2 à T+0 libère le capital immobilisé pendant les deux jours de règlement, réduisant les besoins en collatéral des contreparties. L’atomicité du DvP cross-chain élimine le risque de règlement : soit les deux jambes se dénouent simultanément, soit la transaction est annulée automatiquement. Le coût de l’intermédiation est réduit car les processus de réconciliation entre les différents niveaux de la chaîne de conservation sont automatisés par le registre distribué. La transparence des flux est totale pour les parties autorisées, ce qui facilite le suivi réglementaire et l’audit des opérations. La disponibilité 24/7 de la plateforme DLT permet le règlement en dehors des heures d’ouverture traditionnelles de T2S et des systèmes TARGET, offrant une flexibilité opérationnelle accrue pour les transactions internationales impliquant différents fuseaux horaires.

Les obligations foncières françaises (38 milliards EUR d’émissions benchmark en 2024), les titrisations européennes (1 270,3 milliards EUR d’encours) et le crédit privé en pleine expansion (855 deals en 2024) sont autant de classes d’actifs qui bénéficieraient de cette infrastructure de règlement optimisée.

Recommandations pratiques

Pour les institutions souhaitant utiliser la MNBC de gros pour le règlement, les étapes recommandées sont les suivantes. Premièrement, participer aux phases de test pilote de l’Eurosystème lorsqu’elles sont ouvertes. Deuxièmement, développer les capacités techniques de connexion aux plateformes DLT (nœud ou accès indirect). Troisièmement, évaluer les trois solutions Eurosystème pour déterminer laquelle correspond le mieux à l’architecture technique existante. Quatrièmement, considérer les stablecoins institutionnels comme solution de transition en attendant la MNBC permanente.

Voir notre analyse MNBC, notre comparaison MNBC vs stablecoin, notre tableau de bord MNBC et notre brief Banque de France MNBC.

Le marché mondial du crédit privé approche les 2 000 milliards USD d’AUM, avec un déploiement de 592,8 milliards USD en 2024 (+78 % vs 2023). Le dry powder de private equity atteint 2 700 milliards USD. Ces volumes massifs de dette nécessitent une infrastructure de règlement efficiente que la MNBC de gros pourrait fournir à terme.

Le marché de la titrisation européen (1 270,3 milliards EUR d’encours au T3 2025, +6,8 % en glissement annuel) constitue un autre domaine où la MNBC de gros pourrait transformer le règlement, en particulier pour les transactions de repo intraday déjà testées par Clearstream D7 DLT dans le cadre des essais de la BCE en 2024.

Sources externes : Banque de France, BRI.