CSDR : le cadre actuel
Le Règlement sur les dépositaires centraux de titres (CSDR — Central Securities Depositories Regulation) établit les normes pour le règlement post-trade et la conservation des actifs en Europe. Il encadre les activités des dépositaires centraux de titres (DCT) et les systèmes de règlement-livraison.
Le défi DLT pour le CSDR
Le régime pilote DLT est largement basé sur le CSDR et est donc incompatible avec un modèle de réseau distribué qui exploiterait pleinement les avantages de la DLT. La restriction clé : l’opération des systèmes de règlement DLT (DLT SS) est restreinte aux DCT autorisés.
De nombreuses firmes ont développé des infrastructures DLT pour l’émission et la détention de titres, mais ne sont pas des DCT autorisés. SG-FORGE, par exemple, est agréée entreprise d’investissement MiFID 2 et PSAN, mais n’est pas un DCT.
Exemptions CSDR du régime pilote
Le régime pilote accorde des exemptions aux infrastructures DLT autorisées, portant sur :
- Forme dématérialisée d’enregistrement — flexibilité pour les formats DLT
- Intégrité de l’émission — adaptation aux mécanismes de tokens
- Exigences de ségrégation de comptes — adaptation au modèle de wallets
- Défaillances de règlement (settlement fails) — régime adapté
- Externalisation des services de base — flexibilité accrue
- Règles de participation — ouverture à de nouveaux types de participants
- Finalité du règlement — adaptation aux mécanismes DLT
- Règlement en monnaie de banque centrale — dérogation temporaire
- Exigences d’accès et d’interopérabilité — simplification
Réforme CSDR de décembre 2025
La Commission européenne a proposé en décembre 2025 un paquet législatif de modernisation du CSDR avec plusieurs objectifs :
Objectifs principaux
- Réduire la fragmentation du marché post-trade européen
- Améliorer l’efficacité du règlement dans l’ensemble de l’UE
- Assurer la neutralité technologique du cadre réglementaire
Changements clés
La réforme inclut des définitions mises à jour qui accommodent explicitement la fourniture de services de DCT basés sur DLT. Cela signifie que les DCT pourront intégrer la DLT dans leurs opérations sans être considérés comme dérogeant au cadre réglementaire standard.
Cette modernisation s’articule avec la réforme du régime pilote DLT qui a porté le plafond d’activité de 6 milliards EUR à 100 milliards EUR et supprimé les limites de durée des autorisations.
Clearstream D7 DLT : cas d’usage
Clearstream (Deutsche Börse) illustre la voie de la conformité avec D7 DLT, sa plateforme facilitant l’émission et la gestion de titres basés sur DLT, pleinement conforme au CSDR. Les essais réussis dans le cadre des ECB Trials and Experiments 2024 ont démontré des cas d’usage pour les billets de trésorerie et les transactions de repo intraday.
Évolution du paysage de la conservation
Le paysage de la conservation a évolué significativement en 2025 :
- Les principaux fournisseurs (CACEIS, BNP Paribas SS, SGSS) ont lancé la conservation de titres tokenisés
- Le focus s’est déplacé du développement large vers les cas d’usage en production : collatéral tokenisé, fonds tokenisés, marchés privés
- Les firmes se tournent de plus en plus vers les infrastructures de marché traditionnelles et les conservateurs pour numériser leurs activités titres existantes
Security tokens vs actifs numériques
La distinction entre security tokens et actifs numériques est fondamentale pour le CSDR :
Les tokens dont les caractéristiques sont substantiellement équivalentes à celles d’un titre financier sont considérés comme tels et relèvent de la réglementation financière existante (CSDR, Directive Finalité, exigences nationales). La réglementation actuelle ne permet pas encore le règlement complet sur blockchain sans intervention des DCT.
L’AMF recommande la création d’un Digital Lab pour sécuriser le règlement des instruments financiers sur blockchain.
Implications pour la dette tokenisée
La modernisation du CSDR est essentielle pour le développement de la dette tokenisée en France :
- Les obligations tokenisées émises par SG-FORGE pourront être conservées dans un cadre CSDR modernisé
- Les DCT comme Euroclear pourront offrir des services DLT sans dérogation
- La titrisation tokenisée bénéficiera d’un cadre post-trade harmonisé
- Le règlement-livraison sur DLT sera intégré dans l’infrastructure existante
Consultez notre comparaison régime pilote DLT vs marché traditionnel, notre analyse de l’interopérabilité T2S-DLT et notre profil Euroclear.
Données de marché et contexte quantitatif
La modernisation du CSDR s’inscrit dans un marché obligataire français de 5 600 milliards EUR d’encours, le plus grand d’Europe (ECB/SUERF 2024). La dette publique française atteint 3 482,2 milliards EUR au T3 2025, dont 2 602 milliards EUR de titres négociables. L’AFT prévoit 300 milliards EUR d’émissions nettes MLT en 2025.
Les émissions DLT en revenu fixe ont atteint 3 milliards EUR en 2024 (+260 %). Les obligations tokenisées en Europe totalisent 1,7 milliard EUR (ESMA), dont 483 millions EUR d’obligations vertes. Les actifs tokenisés on-chain ont atteint environ 24 milliards USD à mi-2025. Les projections McKinsey tablent sur 2 000 milliards USD d’ici 2030.
Émissions et implications pour le CSDR
SG-FORGE a cumulé 6 émissions depuis 2019, incluant la première obligation foncière tokenisée de 100 millions EUR (Aaa/AAA, Ethereum, avril 2019) et l’obligation verte numérique de 10 millions EUR (novembre 2023). La BEI a émis près de 400 millions EUR d’obligations numériques depuis 2021. La Caisse des Dépôts a émis un billet numérique de 100 millions EUR (novembre 2024) sur Euroclear D-FMI.
La Banque de France a conduit 12 expériences de MNBC de gros via DL3S. Les travaux exploratoires de l’Eurosystème ont mobilisé 40 entités dans 9 juridictions pour 1,59 milliard EUR. Le Projet Venus a démontré le DvP cross-chain. Le Projet Agorá de la BRI explore le règlement transfrontalier avec 7 banques centrales et 40 firmes privées.
Loi PACTE et cadre français complémentaire
En France, la loi PACTE (2019) et le système DEEP (Dispositif d’Enregistrement Électronique Partagé) offrent un cadre national complémentaire au CSDR pour la tokenisation de titres de créance. Le statut PSAN, en transition vers CASP sous MiCA, encadre les services de conservation d’actifs numériques. Les sanctions pour exercice illégal atteignent 2 ans d’emprisonnement et 30 000 EUR d’amende. Plus de 53 sociétés avaient obtenu le statut CASP au niveau européen en novembre 2025.
L’AMF recommande la création d’un Digital Lab pour sécuriser le règlement des instruments financiers sur blockchain. La position conjointe AMF/Consob d’avril 2025 propose d’augmenter les limitations d’admission, d’étendre les actifs éligibles aux obligations structurées et certains dérivés, et de clarifier la durée du régime pilote.
Segments de dette impactés par la modernisation CSDR
- Obligations foncières : 3 310 milliards EUR d’encours européen, France premier émetteur (38 milliards EUR), 131 milliards EUR de covered bonds durables
- Titrisation : 1 270,3 milliards EUR (AFME), qualité de crédit 85 % d’upgrades T4 2024
- Crédit privé : 855 deals en 2024, 940 milliards USD d’ici 2030
- Affacturage : 431 milliards EUR (France leader EU)
- Crédits immobiliers : 1 284 milliards EUR, RMBS 47 % du collatéral européen
- Prêts syndiqués : marché mondial 782,79 milliards USD en 2025
Le crédit bancaire aux entreprises en France totalise 1 349 milliards EUR. La dette des ENF françaises est à 105,63 % du PIB nominal. BlackRock BUIDL a atteint 1,8 milliard USD d’AUM. JPMorgan Kinexys a traité 1 500 milliards USD de transactions. La Slovénie a émis la première obligation numérique souveraine de la zone euro. Siemens a émis sous le cadre eWpG allemand. Securitize Europe a obtenu une autorisation TSS DLT en Espagne sur Avalanche (novembre 2025). Les participants au régime pilote incluent UAB Axiology DLT (Lituanie, TSS DLT, juillet 2025), 360X AG et 21X AG. Ces développements confirment l’enjeu de la modernisation CSDR pour l’écosystème de la dette tokenisée européenne.
Obligations vertes et trajectoire de modernisation
Le marché mondial des obligations vertes a atteint 2 220 milliards EUR d’encours fin 2024. La France est au Top 3 mondial (41,1 milliards USD en 2024). Les OAT vertes cumulent 83 milliards EUR. La 4ème OAT verte de 8 milliards EUR (janvier 2024) a été sursouscrite 12 fois avec 470 investisseurs. Les covered bonds durables atteignent 131 milliards EUR. Les perspectives 2025 tablent sur 975 milliards USD de nouvelles émissions vertes mondiales.
La Banque de France a testé trois modèles de MNBC via DL3S : interopérabilité, distribution et intégration. Les Exploratory Cash Tokens représentent la monnaie de banque centrale sur DLT. Le stablecoin EURCV de SG-FORGE, intégré dans Deutsche Börse, offre une alternative au règlement MNBC.
Le crédit immobilier français (1 284 milliards EUR d’encours, production 146,5 milliards EUR en 2025, taux 3,05 %) et l’affacturage (431 milliards EUR, leader européen) constituent des segments massifs impactés par la modernisation CSDR. Les émissions en EUR par les entreprises hors zone euro ont atteint près de 100 milliards EUR en 2025 (contre 32 milliards EUR de moyenne sur 5 ans). Les obligations d’entreprises non financières représentent 2 000 milliards EUR d’encours en zone euro.
Bpifrance a émis la première obligation label EuGB (1 milliard EUR). Carrefour a lancé la première sustainability-linked (500 millions EUR). EDF cumule 14 milliards EUR d’obligations vertes. La Banque Stellantis France a titrisé 450 millions EUR de créances LOA. Le marché du crédit alternatif est évalué à 22,35 milliards USD en 2025. Le Projet Jura de la BRI a testé le règlement transfrontalier en MNBC. Le Projet Appia explore un grand livre partagé européen combinant MNBC de gros, monnaie de banque commerciale et instruments financiers tokenisés. La réforme CSDR contribuera à l’Union de l’Épargne et de l’Investissement de l’UE en harmonisant le cadre post-trade pour l’ensemble de ces segments de dette tokenisée.
Le crédit bancaire aux entreprises totalise 1 349 milliards EUR. Le taux moyen des nouveaux prêts est de 4,02 % en janvier 2025. La dette des ENF est à 105,63 % du PIB nominal. Les prêts d’investissement affichent +3,5 %. Les RMBS représentent 47 % du collatéral de titrisation. La Banque Stellantis France a titrisé 450 millions EUR. La Compagnie de Financement Foncier (CoFF, BPCE) est le principal émetteur français d’obligations foncières. L’encours français de covered bonds de 145,1 milliards EUR et la croissance du marché européen de 7 ans consécutifs confirment l’importance de la modernisation CSDR. Les bons du Trésor US tokenisés atteignent 7,3 milliards USD d’AUM (+256 %). Le fundraising de crédit privé européen a atteint 65 milliards USD sur 9 mois en 2025. Le déploiement mondial de capital en crédit privé a atteint 592,8 milliards USD en 2024 (+78 %). Le fonds Ares Capital Europe VI de 17,1 milliards EUR a établi un record. La France est l’émetteur de référence dans le segment très long (plus de 50 % de l’encours euro au-delà de 30 ans). L’OAT 25 mai 2056 a été syndiquée avec BNP Paribas, Citi, Deutsche Bank, J.P. Morgan et Société Générale. Les OAT vertes cumulent 83 milliards EUR. Le marché mondial des actifs tokenisés pourrait atteindre 2 832,3 milliards USD d’ici 2034 (TCAC de 60 %). Le Projet Jura de la BRI a testé le règlement transfrontalier en MNBC. L’ensemble de ces données confirme l’enjeu stratégique de la modernisation du CSDR pour l’écosystème de la dette tokenisée en Europe.
L’AFT a émis 339,9 milliards EUR d’obligations MLT en 2024 à un taux moyen de 2,91 %. Le ratio dette privée/BSL est passé de 10,5:1 au T4 2023 à 1,5:1 au T2 2024. La France est le n°1 européen de la dette privée en consolidation (116 deals au S2 2024). Le marché obligataire français reste la référence dans le segment très long de la courbe. Les exemples d’émissions 2025 incluent 12,995 milliards EUR, 11,996 milliards EUR et 11,500 milliards EUR. Le crédit alternatif est évalué à 22,35 milliards USD. Les CLOs européens atteignent 229 milliards EUR (vs 117 milliards EUR en 2014). France Titrisation gère plus de 130 fonds pour 100 milliards EUR d’actifs. L’affacturage français compte 31 024 entreprises utilisatrices. Le déploiement mondial de capital en crédit privé a atteint 592,8 milliards USD en 2024 (+78 %). Le marché mondial du crédit privé atteint près de 2 000 milliards USD d’AUM. Les RMBS représentent 47 % du collatéral de titrisation européenne. La modernisation du CSDR est essentielle pour accompagner la croissance de ces volumes dans un cadre DLT harmonisé.