OAT et dette souveraine : potentiel de tokenisation

Les OAT : colonne vertébrale de la dette française

Les Obligations Assimilables du Trésor (OAT) constituent le principal instrument de financement de l’État français. Avec 2 602 milliards EUR de titres négociables à fin décembre 2024, la France est le premier émetteur souverain de la zone euro.

La dette publique totale française atteint 3 482,2 milliards EUR au T3 2025 (3 416,3 milliards EUR au T2 2025), selon les données de l’Agence France Trésor et de l’Insee.

Programme de financement 2025

Le programme de financement 2025 de l’Agence France Trésor prévoit des volumes considérables :

Les nouveaux benchmarks prévus pour 2025 comprennent 1 benchmark 3 ans, 1 benchmark 5/6 ans, 2 benchmarks 10 ans, ainsi que des syndications possibles sur les segments 15-20 ans et 30 ans.

La syndication de l’OAT 25 mai 2056 (30 ans) a été annoncée le 11 février 2025 avec BNP Paribas, Citi, Deutsche Bank, J.P. Morgan et Société Générale comme chefs de file.

Résultats des adjudications 2024

Les résultats 2024 démontrent l’appétit des investisseurs pour la dette française :

• Émissions MLT totales : 339,9 milliards EUR au taux moyen pondéré de 2,91 %
• Émissions court terme : 201,2 milliards EUR au taux moyen pondéré de 3,39 %
• Émissions d’obligations vertes : 14,1 milliards EUR

Syndications marquantes de 2024 :

• OAT verte 3,00 % 25 juin 2049 : 8 milliards EUR, sursouscription 12x (98 milliards EUR de demande), 470 investisseurs
• OAT 3,25 % 25 mai 2055 : 8 milliards EUR, maturité 30 ans
• OATei 0,95 % juillet 2043 : 4 milliards EUR, indexée sur l’inflation européenne

Les émissions 2025 maintiennent un rythme soutenu avec 12,995 milliards EUR en mars, 11,996 milliards EUR en avril et 11,500 milliards EUR en octobre.

Données historiques

La maturité moyenne de la dette française est de 8,2 ans (fin 2020), avec une maturité moyenne des nouvelles émissions de 11,5 ans (2020). Le programme OAT vertes cumule 83 milliards EUR d’encours à travers 4 OAT vertes, représentant environ 3,2 % de l’encours total de titres négociables.

La France détient plus de 50 % de l’encours euro au-delà de 30 ans, confirmant sa position de référence sur le segment très long de la courbe des taux.

Potentiel de tokenisation de la dette souveraine

La tokenisation de la dette souveraine française est un enjeu stratégique majeur. Bien que l’AFT n’ait pas encore émis directement d’OAT tokenisée, plusieurs éléments convergent vers cette perspective :

Précédents internationaux

La République de Slovénie a émis en 2024 la première obligation numérique souveraine de la zone euro, avec BNP Paribas comme plateforme de tokenisation, arrangeur, dealer et agent payeur. Cette opération démontre la faisabilité technique et réglementaire de l’émission souveraine tokenisée dans le cadre européen.

Infrastructure française prête

L’écosystème français dispose de l’infrastructure nécessaire :

• DL3S : la plateforme de la Banque de France pour le règlement en MNBC de gros
• SG-FORGE : a déjà servi d’agent pour la première obligation numérique de la BEI en 2021
• Conservateurs : CACEIS, BNP Paribas SS et SGSS développent des capacités de conservation DLT
• Cadre juridique : la loi PACTE et le système DEEP permettent la tokenisation de titres financiers

Avantages potentiels

La tokenisation des OAT pourrait apporter :

• Règlement instantané : passage de T+2 à T+0, comme démontré par le Projet Venus pour les obligations BEI
• Réduction des coûts d’intermédiation : simplification de la chaîne de valeur post-trade
• Transparence accrue : suivi en temps réel des positions et des mouvements de titres
• Fractionnement : possibilité de réduire les tailles minimales d’investissement

Obstacles identifiés

Plusieurs défis doivent être surmontés :

• L’échelle du programme de financement (300 milliards EUR/an) dépasse largement les capacités actuelles des plateformes DLT
• Le régime pilote DLT a un plafond de 100 milliards EUR après la réforme de décembre 2025
• L’interopérabilité avec les systèmes existants (T2S, Euroclear) est indispensable
• La liquidité du marché secondaire tokenisé reste insuffisante pour absorber les volumes d’OAT

Expérimentations et perspectives

Les travaux exploratoires de l’Eurosystème (mai-novembre 2024) ont exécuté plus de 1,59 milliard EUR de transactions, incluant des obligations souveraines. Le Projet Appia explore un grand livre partagé européen qui pourrait accueillir des instruments souverains tokenisés.

La France, avec son cadre réglementaire avancé et son écosystème d’acteurs matures, est probablement le candidat le plus crédible pour une tokenisation pilote d’OAT dans les années à venir. Consultez notre tableau de bord de la dette souveraine pour les données actualisées.

Résultats détaillés des adjudications 2024

L’Agence France Trésor a publié des résultats 2024 démontrant la profondeur exceptionnelle du marché souverain français. Les émissions MLT totales ont atteint 339,9 milliards EUR au taux moyen pondéré de 2,91 %. Les émissions de court terme se sont établies à 201,2 milliards EUR au taux moyen de 3,39 %. Les émissions d’obligations vertes ont totalisé 14,1 milliards EUR.

L’OAT 3,25 % 25 mai 2055 a permis de lever 8 milliards EUR sur une maturité de 30 ans, confirmant l’appétit des investisseurs pour le segment ultra-long de la dette française. L’OATei 0,95 % juillet 2043, obligation indexée sur l’inflation européenne, a été émise pour 4 milliards EUR en mai 2024.

Les émissions 2025 maintiennent un rythme soutenu : 12,995 milliards EUR le 6 mars 2025, 11,996 milliards EUR le 3 avril 2025 et 11,500 milliards EUR le 2 octobre 2025.

Contexte du marché obligataire européen

Le marché obligataire français s’inscrit dans un écosystème européen de 5 600 milliards EUR tous émetteurs confondus, devant le Royaume-Uni (5 300 milliards EUR) et l’Allemagne (4 300 milliards EUR). La répartition du marché montre une dominance du secteur public (50 %), suivi du secteur bancaire (25 %), des véhicules financiers de titrisation (12 %), des autres financiers (5 %) et des entreprises non financières (8 %).

Les émissions en EUR par les entreprises hors zone euro ont atteint près de 100 milliards EUR en 2025 (contre une moyenne de 32 milliards EUR sur les cinq années précédentes), illustrant l’attractivité croissante de la devise euro pour les émissions obligataires internationales.

Obligations vertes souveraines et tokenisation

Le programme OAT vertes constitue un terrain d’expérimentation naturel pour la tokenisation. Avec 83 milliards EUR d’encours cumulé à travers 4 OAT vertes et un plafond 2025 de 15 milliards EUR, ce segment combine deux innovations : la finance durable et la technologie des registres distribués.

La première obligation verte sous label EuGB (European Green Bond) a été émise par Bpifrance en 2024 pour 1 milliard EUR. EDF cumule 14 milliards EUR d’obligations vertes depuis novembre 2023. Les obligations vertes tokenisées européennes atteignent 483 millions EUR, soit 28 % du marché européen de la dette numérique.

Au niveau mondial, le marché des obligations vertes atteint 2 220 milliards EUR d’encours fin 2024, avec des perspectives d’émissions de 975 milliards USD en 2025 (+5 % vs 2024). L’euro représente 60 % de la croissance des émissions vertes, et l’Europe conserve plus de 40 % des nouvelles émissions mondiales.

Conservateurs et infrastructure de règlement pour les OAT tokenisées

Les trois conservateurs institutionnels français développent activement des capacités de conservation DLT pour accompagner une éventuelle tokenisation d’OAT :

• CACEIS : 5 300 milliards EUR sous conservation, 3 400 milliards EUR sous administration. Première part tokenisée du fonds Amundi FUNDS CASH EUR lancée le 4 novembre 2024. Joint-venture Uptevia avec BNP Paribas SS pour les services aux émetteurs.

• BNP Paribas SS : partenariats Fireblocks et METACO pour la conservation d’actifs numériques de grade bancaire. Agent de l’émission DNN de la Caisse des Dépôts (100 millions EUR). Plateforme de tokenisation pour l’obligation souveraine de Slovénie. Sélectionné parmi les 40 firmes du Projet Agorá.

• SGSS : participation aux essais Eurosystème pour l’euro numérique de gros via SG-FORGE. Collaboration avec Blockinvest pour un cadre opératif institutionnel de tokenisation. Meilleure banque sous-conservatrice 2025 dans plusieurs pays.

Le Projet Appia de l’Eurosystème explore un European Shared Ledger intégrant MNBC de gros, monnaie de banque commerciale tokenisée et instruments financiers tokenisés, créant potentiellement l’infrastructure de règlement pour les OAT tokenisées futures.

Impact de la réforme du régime pilote DLT

La réforme de décembre 2025 du régime pilote DLT transforme les perspectives de tokenisation de la dette souveraine. Le nouveau plafond d’activité de 100 milliards EUR (contre 6 milliards EUR précédemment) et la suppression des seuils par produit lèvent les contraintes de taille qui excluaient les programmes d’émission souveraine. Le régime simplifié pour les petites infrastructures DLT (jusqu’à 10 milliards EUR) et la suppression des limites de durée des autorisations renforcent la viabilité à long terme.

La position conjointe AMF/Consob d’avril 2025 recommande d’augmenter encore les limitations d’admission, d’étendre la liste des actifs éligibles et de permettre le règlement en espèces via solutions DLT en l’absence de MNBC de gros permanente. Le rapport de l’ESMA de juin 2025 sur le fonctionnement du régime pilote (Article 14) évaluera formellement les résultats de cette expérimentation.

Cadre réglementaire applicable

Les OAT tokenisées relèveraient de MiFID II et non de MiCA, conformément au principe de neutralité technologique : un instrument financier reste un instrument financier, qu’il soit sur papier, sous forme de PDF ou représenté par un token numérique. L’amendement MiFIR a clarifié que les instruments financiers peuvent inclure ceux enregistrés sur DLT. Les obligations tokenisées sont explicitement exclues du champ d’application de MiCA.

En France, la loi PACTE (n° 2019-486 du 22 mai 2019) et le système DEEP (Dispositif d’Enregistrement Électronique Partagé) fournissent la base juridique pour la tokenisation de titres financiers. Le statut PSAN, enregistré auprès de l’AMF, est obligatoire pour la conservation d’actifs numériques pour le compte de tiers (sanctions : 2 ans d’emprisonnement et 30 000 EUR d’amende pour exercice illégal). La transition vers le statut CASP sous MiCA est en cours, avec une période transitoire de 18 mois et un processus attendu relativement simple en raison des similitudes entre les régimes PSAN et CASP. Plus de 53 sociétés avaient obtenu le statut CASP au niveau européen en novembre 2025.

Le CSDR (Central Securities Depositories Regulation) régit la conservation post-trade. La modernisation proposée en décembre 2025 vise des définitions accommodant explicitement les services de DCT basés sur DLT. L’opération des systèmes de règlement DLT est restreinte aux DCT autorisés, dont Euroclear France pour la dette souveraine française.

Marché de la titrisation et dette sous-jacente

Le marché européen de la titrisation (1 270,3 milliards EUR d’encours au T3 2025) et l’affacturage français (431 milliards EUR de volume annuel, leader européen) constituent des segments connexes dont la tokenisation pourrait bénéficier de l’infrastructure développée pour les OAT. Le crédit privé européen (855 deals en 2024, +41 %) et le crédit immobilier (1 284-1 287 milliards EUR d’encours) complètent l’écosystème de dette française susceptible de tokenisation.

Sources externes : Agence France Trésor, Banque de France.

Marché européen des obligations foncières

Le marché européen des obligations foncières (covered bonds) atteint 3 310 milliards EUR d’encours fin 2024 (+53 milliards EUR vs 2023), en 7ème année consécutive de croissance. La France est le 1er émetteur avec environ 38 milliards EUR d’émissions benchmark en 2024 (25 % du total zone euro). Le segment des covered bonds durables atteint 131 milliards EUR avec 82 émetteurs. Ces instruments, intimement liés aux OAT dans les portefeuilles institutionnels, pourraient bénéficier de la même infrastructure de tokenisation.

Les prêts syndiqués européens ont presque doublé en 2024. Le marché mondial est projeté à 782,79 milliards USD en 2025. Le crédit privé européen enregistre 855 deals en 2024 (+41 %), la France étant numéro 1. Le fundraising européen a atteint 65 milliards USD sur les 9 premiers mois de 2025 (record, +14 %). Le méga-fonds Ares Capital Europe VI s’élève à 17,1 milliards EUR.

Perspectives de numérisation du marché souverain

La numérisation progressive du marché des OAT s’inscrit dans une dynamique européenne plus large. L’Eurosystème a conduit entre mai et novembre 2024 des travaux exploratoires impliquant plus de 40 entités réparties dans 9 juridictions, pour un volume cumulé dépassant 1,59 milliard EUR et plus de 200 transactions exécutées. La solution Full-DLT Interoperability de la Banque de France via la plateforme DL3S a démontré la faisabilité technique du règlement en monnaie de banque centrale tokenisée pour les instruments souverains. Le Projet Appia, grand livre partagé européen en cours d’exploration, pourrait à terme intégrer les OAT tokenisées dans une infrastructure unifiée combinant MNBC de gros, monnaie de banque commerciale tokenisée et instruments financiers tokenisés. La réforme du régime pilote DLT de décembre 2025, avec son nouveau plafond de 100 milliards EUR contre 6 milliards EUR précédemment, ouvre un espace significatif pour l’expérimentation sur les titres souverains tokenisés dans un cadre réglementaire sécurisé.