MNBC de gros pour le règlement obligataire

Programme MNBC de gros de la Banque de France

La Banque de France a lancé en mars 2020 son programme d’expérimentation de Monnaie Numérique de Banque Centrale (MNBC) de gros, devenant l’un des pionniers mondiaux dans ce domaine. Le programme a conduit 12 expériences utilisant les technologies de registre distribué, aboutissant à la publication de deux rapports d’enseignements.

Plateforme DL3S

La plateforme DL3S (Distributed Ledger for Securities Settlement Services) est la blockchain permissionnée propriétaire développée par la Banque de France pour le règlement efficace avec MNBC de gros. Les Exploratory Cash Tokens sont des représentations de monnaie de banque centrale circulant sur DL3S.

Consultez notre analyse dédiée de la plateforme DL3S.

Modèles testés

Trois modèles d’interaction ont été expérimentés :

1. Modèle d’interopérabilité : interopérabilité entre plateformes DLT de marché et infrastructures de banque centrale
2. Modèle de distribution : distribution de MNBC via des intermédiaires financiers
3. Modèle d’intégration : intégration directe de la MNBC dans les plateformes DLT de marché

Travaux exploratoires de l’Eurosystème (2024)

Suite à un appel à manifestation d’intérêt publié par la BCE le 13 décembre 2023, les travaux exploratoires se sont déroulés de mai à novembre 2024.

Résultats de la solution Banque de France

La solution Full-DLT Interoperability (DL3S) a mobilisé :

• 40 entités participantes
• 9 juridictions couvertes
• Règlement de transactions financières de gros en monnaie de banque centrale, en compte à base de tokens sur une plateforme DLT fournie par l’Eurosystème

Volume total des essais ECB

L’ensemble des travaux exploratoires a représenté :

• Plus de 1,59 milliard EUR de transactions
• Plus de 200 transactions exécutées

Trois solutions de l’Eurosystème

Focus des travaux

• Règlement d’actifs financiers (Livraison contre Paiement — DvP)
• Paiements cross-devise et transfrontaliers (Paiement contre Paiement — PvP)
• Paiements de gros en monnaie de banque centrale

Émissions notables utilisant DL3S

Plusieurs émissions majeures ont utilisé DL3S pour le règlement :

• BEI 5ème obligation (novembre 2024) : 100 M EUR sur HSBC Orion, réglée via MNBC de gros pilote
• BEI 6ème obligation (novembre 2024) : 100 M EUR sur GS DAP, réglée via DL3S
• Caisse des Dépôts (novembre 2024) : 100 M EUR de billet de trésorerie DNN sur Euroclear D-FMI, réglé via DL3S
• SG-FORGE (mai 2020) : 40 M EUR d’obligation foncière, réglée en MNBC Banque de France

Consultez le Projet Venus pour la première démonstration complète de DvP cross-chain.

Conclusions clés

Les enseignements des expérimentations sont fondamentaux pour l’avenir du règlement de la dette tokenisée :

1. Élimination du risque de contrepartie : l’utilisation d’une représentation tokenisée de la monnaie de banque centrale élimine les risques associés à d’autres actifs de règlement tokenisés (stablecoins, monnaie de banque commerciale)
2. Résilience : la MNBC de gros peut renforcer la résilience et la sécurité des marchés de capitaux numériques
3. Interopérabilité : différentes DLT peuvent coexister et interagir avec la MNBC de gros
4. Travaux supplémentaires nécessaires : des expérimentations et travaux de politique supplémentaires sont nécessaires avant de décider d’émettre une MNBC de gros permanente
5. Appétit des participants : la majorité des participants expriment leur appétit pour continuer les travaux exploratoires en 2025

Projet Appia

Le Projet Appia explore le potentiel de la DLT pour fournir une solution intégrée de règlement sous forme d’un grand livre partagé européen (European Shared Ledger) intégrant :

• MNBC de gros
• Monnaie de banque commerciale tokenisée
• Instruments financiers tokenisés

Ce projet vise à contribuer à l’Union de l’Épargne et de l’Investissement de l’UE. Consultez le Projet Agorá pour le volet international.

Perspectives

L’absence de MNBC de gros permanente reste identifiée comme le principal obstacle à l’adoption du régime pilote DLT. La position conjointe AMF/Consob d’avril 2025 recommande de permettre le règlement en espèces via solutions DLT en l’absence de MNBC de gros.

Consultez notre comparaison MNBC vs stablecoin, notre tableau de bord des expérimentations MNBC et notre guide d’utilisation de MNBC pour le règlement.

Contexte du marché et données quantitatives

Le programme MNBC de gros de la Banque de France s’inscrit dans un marché obligataire français de 5 600 milliards EUR d’encours, le plus grand d’Europe (ECB/SUERF 2024). La dette publique française atteint 3 482,2 milliards EUR au T3 2025, dont 2 602 milliards EUR de titres négociables gérés par l’Agence France Trésor. L’AFT a émis 339,9 milliards EUR d’obligations MLT en 2024 et prévoit 300 milliards EUR en 2025.

Les émissions DLT en revenu fixe ont atteint 3 milliards EUR en 2024, en hausse de 260 %. Le total des obligations tokenisées en Europe est estimé à 1,7 milliard EUR (ESMA). Les actifs tokenisés on-chain ont atteint environ 24 milliards USD à mi-2025 (+85 % en glissement annuel), et les projections McKinsey tablent sur 2 000 milliards USD d’ici 2030.

Conservation institutionnelle et règlement MNBC

La conservation des titres réglés en MNBC de gros repose sur les acteurs institutionnels. CACEIS, avec 5 300 milliards EUR d’actifs sous conservation, a lancé la première part tokenisée du fonds AMUNDI FUNDS CASH EUR en novembre 2024. BNP Paribas Securities Services a servi de conservateur pour la 5ème obligation BEI et d’agent pour le billet numérique de la Caisse des Dépôts. Les plateformes Fireblocks et METACO offrent une conservation unifiée.

SGSS a participé aux essais ECB pour l’euro numérique de gros, avec SG-Forge et certains clients, exécutant des transactions de titres et parts de fonds avec règlement en euro numérique. Euroclear D-FMI a été utilisé pour le billet de trésorerie numérique de la Caisse des Dépôts (100 millions EUR, novembre 2024). Clearstream D7 DLT a testé les billets de trésorerie et transactions de repo intraday dans le cadre des essais ECB.

Cadre réglementaire de la MNBC de gros

Régime pilote DLT et absence de MNBC permanente

Le régime pilote DLT, entré en vigueur le 23 mars 2023, identifie le règlement en espèces comme un défi majeur en l’absence de MNBC de gros permanente. La réforme de décembre 2025 a porté le plafond d’activité à 100 milliards EUR (contre 6 milliards EUR), supprimé les seuils par produit, et autorisé les modèles MTF/OTF combinés.

La position conjointe AMF/Consob d’avril 2025 recommande de permettre le règlement en espèces via solutions DLT en l’absence de MNBC de gros, et d’étendre les actifs éligibles. Le CSDR est en cours de modernisation pour la neutralité technologique.

Loi PACTE et cadre français

La loi PACTE (2019) et le système DEEP offrent le cadre français pour la tokenisation de titres de créance. Le statut PSAN, en transition vers CASP sous MiCA, encadre les services liés aux actifs numériques. Plus de 53 sociétés avaient obtenu le statut CASP au niveau européen en novembre 2025. Les sanctions pour exercice illégal de services PSAN peuvent atteindre 2 ans d’emprisonnement et 30 000 EUR d’amende.

Segments de dette concernés par la MNBC de gros

La MNBC de gros est pertinente pour l’ensemble des instruments de dette tokenisés :

• Obligations souveraines : 2 602 milliards EUR de titres négociables, programme 2025 de 300 milliards EUR
• Obligations foncières : 3 310 milliards EUR d’encours européen, France premier émetteur benchmark (38 milliards EUR)
• Obligations vertes : 2 220 milliards EUR d’encours mondial, France Top 3 (41,1 milliards USD en 2024)
• Titrisation : 1 270,3 milliards EUR d’encours européen (AFME)
• Affacturage : 431 milliards EUR en France (leader européen, 16 % du PIB)
• Crédit privé : 855 deals en 2024 (+41 %), encours européens projetés à 940 milliards USD d’ici 2030
• Crédits immobiliers : 1 284 milliards EUR d’encours, 146,5 milliards EUR de nouvelle production 2025

Stablecoin EURCV : alternative au règlement MNBC

En l’absence de MNBC de gros permanente, le stablecoin euro EURCV émis par SG-FORGE offre une alternative pour le règlement de la dette tokenisée. EURCV est intégré dans l’infrastructure Deutsche Börse, et les stablecoins EUR et USD sont listés sur Morpho et Uniswap. SG-FORGE a émis début 2025 une obligation tokenisée avec règlement utilisant à la fois le cash traditionnel et l’EURCV, en collaboration avec SWIFT.

SG-FORGE a cumulé 6 émissions depuis 2019, dont la première obligation foncière tokenisée de 100 millions EUR sur Ethereum (avril 2019, Aaa/AAA) et la première obligation numérique aux États-Unis sur Canton Network (novembre 2025). La BEI totalise près de 400 millions EUR d’obligations numériques depuis 2021. JPMorgan Kinexys a traité 1 500 milliards USD de transactions tokenisées fin 2024. BlackRock BUIDL a atteint plus de 1,8 milliard USD d’AUM fin 2025. Ces volumes confirment l’accélération de la tokenisation et le besoin d’une solution de MNBC de gros permanente pour le règlement.

Le crédit bancaire aux entreprises en France atteint 1 349 milliards EUR d’encours (mars 2024). Les prêts syndiqués européens ont presque doublé en 2024 par rapport à 2023. La dette des entreprises non financières françaises est à 105,63 % du PIB nominal (septembre 2025). Ces volumes massifs de dette renforcent l’enjeu stratégique de la MNBC de gros pour le règlement de la dette institutionnelle tokenisée.

Émissions institutionnelles réglées en MNBC

Les émissions réglées en MNBC de gros ou via DL3S constituent les cas d’usage les plus avancés du programme. SG-FORGE a été le pionnier avec l’obligation foncière de 40 millions EUR réglée en MNBC en mai 2020, première transaction de ce type au monde. SG-FORGE a ensuite cumulé 6 émissions au total, dont l’obligation foncière de 100 millions EUR (avril 2019, Aaa/AAA sur Ethereum), l’obligation verte numérique de 10 millions EUR (novembre 2023, souscrite par AXA Investment Managers et Generali Investments), et la première obligation numérique aux États-Unis sur Canton Network (novembre 2025).

La BEI a émis près de 400 millions EUR d’obligations numériques depuis 2021 sur quatre plateformes (Ethereum, GS DAP, HSBC Orion, so|bond). Les 5ème et 6ème émissions (chacune 100 millions EUR, novembre 2024) ont été réglées respectivement via la MNBC de gros pilote de l’Eurosystème et via DL3S. La 5ème émission a constitué la première émission réglée avec la MNBC de gros pilote de l’Eurosystème, conservée par BNP Paribas, HSBC et J.P. Morgan.

La Caisse des Dépôts a émis un billet de trésorerie nativement numérique de 100 millions EUR (novembre 2024) sur Euroclear D-FMI, réglé via DL3S, premier billet nativement numérique au porteur en France. Amundi a lancé la part tokenisée J28 EUR DLT de son fonds AMUNDI FUNDS CASH EUR, conservée par CACEIS, démontrant l’application de la MNBC de gros au règlement de parts de fonds.

Le marché des obligations foncières européennes (3 310 milliards EUR d’encours, 153 milliards EUR d’émissions benchmark zone euro en 2024) et les obligations vertes (2 220 milliards EUR d’encours mondial, 975 milliards USD de nouvelles émissions prévues en 2025) constituent des marchés cibles pour le règlement en MNBC de gros. Les prêts syndiqués européens ont presque doublé en 2024, et le marché mondial est projeté à 782,79 milliards USD en 2025.

Le crédit immobilier français (1 284 milliards EUR d’encours, 146,5 milliards EUR de production 2025, taux à 3,05 %) et l’affacturage (431 milliards EUR) représentent des segments additionnels pour le règlement en MNBC. La République de Slovénie a émis la première obligation numérique souveraine de la zone euro. Citi/BondbloX a réduit le temps de règlement d’une obligation de 500 M USD de T+5 à l’infra-minute. BlackRock BUIDL a dépassé 1,8 milliard USD d’AUM. Ces jalons confirment la progression de la tokenisation et le rôle central de la MNBC de gros dans l’architecture de règlement.

Le marché du crédit alternatif en France est évalué à 22,35 milliards USD en 2025, projeté à 38,25 milliards USD en 2029 (+14,2 %). Les émissions en EUR par les entreprises hors zone euro ont atteint près de 100 milliards EUR en 2025 (contre 32 milliards EUR de moyenne sur 5 ans), renforçant le besoin de MNBC de gros pour le règlement de dette internationale en euros. La dette des ENF françaises est à 105,63 % du PIB nominal. Les bons du Trésor US tokenisés atteignent 7,3 milliards USD d’AUM (+256 %). Le marché mondial des actifs tokenisés pourrait atteindre 2 832,3 milliards USD d’ici 2034 (TCAC de 60 %).