Projet Venus : livraison contre paiement DLT

Le Projet Venus : une étape historique

Le Projet Venus (novembre 2022) est l’une des expérimentations les plus significatives dans l’histoire de la dette tokenisée. Il a démontré pour la première fois la faisabilité d’un mécanisme de livraison contre paiement (DvP) cross-chain entre deux DLT différentes, utilisant la MNBC de gros pour le règlement.

Participants

Caractéristiques de l’émission

Mécanisme DvP cross-chain

Le coeur de l’innovation du Projet Venus réside dans le mécanisme de DvP cross-chain, utilisant les HTLCs (Hash Time-Locked Contracts) :

Fonctionnement des HTLCs

Les HTLCs sont des contrats intelligents permettant les transactions entre parties sur différentes DLT de manière sécurisée et sans tiers de confiance. Le mécanisme fonctionne comme suit :

1. L’émetteur (BEI) crée les tokens obligataires sur GS DAP
2. L’acheteur (Goldman Sachs, banque chef de file) dépose les MNBC tokens sur DL3S
3. Les HTLCs verrouillent les deux côtés de la transaction avec un hash cryptographique commun
4. La révélation du hash déclenche simultanément la livraison des titres et le paiement
5. Si le délai expire sans exécution, les fonds sont retournés aux parties d’origine

Étapes du DvP

Le processus de DvP sur le marché primaire s’est déroulé entre la BEI et Goldman Sachs, avec Goldman Sachs comme banque chef de file.

Noeuds DL3S

Goldman Sachs et Société Générale ont opéré des noeuds sur DL3S. Santander a participé indirectement via Goldman Sachs, et la BEI a émis ses instructions via la Banque centrale du Luxembourg.

Innovations du Projet Venus

Le Projet Venus a réalisé plusieurs premières :

1. Première obligation BEI tokenisée émise sur DLT privée (vs Ethereum public pour la 1ère émission de 2021)
2. Cotée en bourse — le titre a été admis à la cotation
3. Réglée en monnaie de banque centrale avec MNBC de gros via DL3S
4. Règlement instantané et atomique vs 2-5 jours moyens pour les émissions traditionnelles
5. Premier deal syndiqué réglé en T+0
6. Premier règlement DvP cross-chain avec token MNBC expérimental

Les résultats ont été publiés conjointement par la Banque de France et la Banque centrale du Luxembourg.

Leçons pour le marché obligataire

Le Projet Venus a démontré que le règlement en MNBC de gros est techniquement viable pour les obligations tokenisées de grade institutionnel. Les implications pour le marché obligataire français sont significatives :

Élimination du risque de règlement : le mécanisme DvP atomique élimine le risque de livraison sans paiement (ou inversement), qui existe dans le cycle traditionnel de T+2.

Interopérabilité multi-DLT : la démonstration de cross-chain entre GS DAP (DLT titres) et DL3S (DLT espèces) prouve que l’écosystème n’a pas besoin de converger vers une DLT unique.

Participation des banques centrales : l’implication directe de la Banque de France et de la Banque centrale du Luxembourg valide le rôle des banques centrales dans le règlement de la dette tokenisée.

Suite : les 5ème et 6ème obligations BEI

Le Projet Venus a ouvert la voie aux émissions ultérieures de la BEI :

• 5ème obligation (novembre 2024) : 100 M EUR sur HSBC Orion, réglée avec la MNBC de gros pilote de l’Eurosystème, conservée par BNP Paribas, HSBC et J.P. Morgan
• 6ème obligation (novembre 2024) : 100 M EUR sur GS DAP/DL3S, maturité 22 novembre 2029

Ces émissions s’inscrivent dans les travaux exploratoires de l’Eurosystème et confirment la trajectoire initiée par le Projet Venus.

Expériences transfrontalières connexes

Le Projet Venus s’inscrit dans un ensemble plus large d’expériences de règlement transfrontalier :

• Projet Jura (BRI) : règlement transfrontalier utilisant la MNBC de gros
• Projet Agorá (BRI, avril 2024) : 7 banques centrales, 40 firmes privées, exploration de la tokenisation de la monnaie de gros
• Expérience OeNB - BNP Paribas : règlement DvP via HTLC avec la Banque centrale d’Autriche

Consultez notre comparaison MNBC vs stablecoin et notre analyse de l’interopérabilité T2S-DLT.

Contexte du marché obligataire et enjeux de règlement

Le Projet Venus s’inscrit dans un marché obligataire européen de grande envergure. Le marché obligataire français, le plus grand d’Europe avec 5 600 milliards EUR d’encours (ECB/SUERF 2024), illustre le besoin de modernisation du règlement. La dette publique française atteint 3 482,2 milliards EUR au T3 2025, dont 2 602 milliards EUR de titres négociables gérés par l’Agence France Trésor. L’AFT a émis 339,9 milliards EUR d’obligations MLT en 2024 et prévoit 300 milliards EUR d’émissions nettes MLT en 2025.

Le programme de MNBC de gros de la Banque de France, lancé en mars 2020, a conduit 12 expériences aboutissant au Projet Venus et aux émissions ultérieures. Les Exploratory Cash Tokens utilisés sur DL3S représentent une forme de monnaie de banque centrale circulant nativement sur DLT, éliminant les risques associés aux stablecoins ou à la monnaie de banque commerciale tokenisée.

Les travaux exploratoires de l’Eurosystème (mai-novembre 2024) ont amplifié les résultats du Projet Venus : plus de 1,59 milliard EUR de transactions, plus de 200 opérations, 40 entités dans 9 juridictions. Trois solutions ont été testées : Full-DLT Interoperability (DL3S, Banque de France), Trigger Solution (Deutsche Bundesbank) et TIPS Hash Link (Banca d’Italia). La majorité des participants ont exprimé leur appétit pour continuer les travaux en 2025.

Impact sur la conservation institutionnelle

Le Projet Venus a mis en lumière le rôle crucial des conservateurs dans l’écosystème de la dette tokenisée. Pour la 5ème obligation BEI (novembre 2024), les conservateurs étaient BNP Paribas, HSBC et J.P. Morgan — des acteurs de grade institutionnel assurant la conservation des tokens obligataires. CACEIS, avec 5 300 milliards EUR d’actifs sous conservation, et SGSS développent également des capacités de conservation DLT pour répondre à la demande croissante.

BNP Paribas Securities Services utilise les plateformes Fireblocks et METACO (Ripple) pour développer une offre de conservation unifiée. La joint-venture Uptevia, détenue à parts égales par CACEIS et BNP Paribas SS, offre des services spécialisés aux émetteurs. SGSS explore la tokenisation avec Blockinvest, une fintech italienne, ciblant les fonds d’investissement et les titres de créance non cotés.

Cadre réglementaire du DvP sur DLT

Le mécanisme DvP cross-chain démontré par le Projet Venus opère dans un cadre réglementaire en évolution. Le régime pilote DLT, entré en vigueur le 23 mars 2023, a été considérablement élargi par la réforme de décembre 2025 : nouveau plafond d’activité de 100 milliards EUR (contre 6 milliards EUR), suppression des seuils par produit, modèles MTF/OTF combinés autorisés, et régime simplifié pour les petites infrastructures DLT.

Le CSDR, cadre de référence pour le règlement, accorde au régime pilote des exemptions couvrant la forme d’enregistrement dématérialisée, l’intégrité de l’émission, la ségrégation des comptes, les défaillances de règlement, la finalité du règlement et le règlement en monnaie de banque centrale. La réforme CSDR de décembre 2025 vise la neutralité technologique avec des définitions accommodant les services de DCT basés sur DLT.

La position conjointe AMF/Consob d’avril 2025 identifie l’absence de MNBC de gros comme obstacle majeur et propose d’étendre les actifs éligibles aux obligations structurées. La loi PACTE (2019) et le système DEEP offrent le cadre national français, avec le statut PSAN en transition vers CASP sous MiCA (plus de 53 sociétés autorisées en novembre 2025).

Données quantitatives de référence

Les émissions DLT en revenu fixe ont atteint 3 milliards EUR en 2024, en hausse de 260 % par rapport à l’année précédente. Le total des obligations tokenisées en Europe est estimé à 1,7 milliard EUR (ESMA), dont 483 millions EUR d’obligations vertes (28 % du marché des titres numériques européens). Les actifs tokenisés on-chain (hors stablecoins) ont atteint environ 24 milliards USD à mi-2025 (+85 % en glissement annuel).

SG-FORGE a cumulé 6 émissions depuis avril 2019, dont la première obligation foncière tokenisée de 100 millions EUR sur Ethereum, l’obligation foncière de 40 millions EUR réglée en MNBC (mai 2020), et l’obligation verte numérique de 10 millions EUR (novembre 2023, souscrite par AXA Investment Managers et Generali Investments). La première obligation numérique aux États-Unis (novembre 2025) sur Canton Network illustre l’internationalisation du modèle initié par le Projet Venus.

Les projections McKinsey tablent sur 2 000 milliards USD d’actifs tokenisés d’ici 2030, avec un TCAC de 60 % entre 2025 et 2034. JPMorgan Kinexys a traité 1 500 milliards USD de transactions tokenisées fin 2024. BlackRock BUIDL a atteint plus de 1,8 milliard USD d’AUM fin 2025. Ces données confirment l’accélération mondiale de la tokenisation de la dette et valident la pertinence du mécanisme DvP cross-chain démontré par le Projet Venus.

Le marché français de la titrisation et de l’affacturage (431 milliards EUR, leader européen) constituent des cas d’usage supplémentaires pour le mécanisme DvP cross-chain, en permettant le règlement atomique de tranches de titrisation et de créances commerciales tokenisées entre plateformes DLT hétérogènes.

Obligations foncières et structure du collatéral

Le Projet Venus a impliqué une obligation standard de la BEI, mais le mécanisme DvP cross-chain est directement applicable aux obligations foncières tokenisées. Le marché européen des covered bonds atteint 3 310 milliards EUR d’encours fin 2024 (+53 milliards EUR vs 2023, 7ème année de croissance consécutive). La France est le premier émetteur benchmark avec environ 38 milliards EUR (25 % du total zone euro) pour la 5ème année consécutive, et un encours français de 145,1 milliards EUR (2023).

Les covered bonds durables ont atteint 131 milliards EUR d’encours en 2024, avec 82 émetteurs actifs. La Compagnie de Financement Foncier (CoFF, groupe BPCE) reste le principal émetteur français. La tokenisation des obligations foncières, initiée par SG-FORGE dès avril 2019 avec une émission de 100 millions EUR notée Aaa/AAA, pourrait bénéficier directement du mécanisme DvP cross-chain démontré par le Projet Venus.

Le crédit bancaire aux entreprises en France représente 1 349 milliards EUR d’encours, avec un taux moyen des nouveaux prêts de 4,02 % en janvier 2025. Les crédits immobiliers atteignent 1 284 milliards EUR d’encours, avec une production de 146,5 milliards EUR en 2025 (+33 %). Les prêts syndiqués européens ont presque doublé en 2024, et le marché mondial est projeté à 782,79 milliards USD en 2025.

Le crédit privé européen, avec 855 deals en 2024 (+41 %) et un fundraising record de 65 milliards USD sur les 9 premiers mois de 2025, constitue un segment en forte croissance dont le règlement pourrait bénéficier du DvP cross-chain. Le fonds Ares Capital Europe VI (17,1 milliards EUR) a établi un record de collecte. Les encours mondiaux de crédit privé atteignent près de 2 000 milliards USD, avec un déploiement de capital de 592,8 milliards USD en 2024 (+78 %).

Citi et BondbloX ont démontré en octobre 2024 la tokenisation d’une obligation corporate de 500 millions USD, réduisant le temps de règlement de T+5 à l’infra-minute. La République de Slovénie a émis la première obligation numérique souveraine de la zone euro, arrangée par BNP Paribas. Siemens a émis une obligation numérique sous le cadre eWpG allemand en septembre 2024. Amundi a lancé une part tokenisée (J28 EUR DLT) avec CACEIS comme conservateur. Ces transactions confirment la diversification de l’écosystème de la dette tokenisée et les possibilités offertes par le mécanisme DvP cross-chain du Projet Venus.

Le marché de la titrisation européenne atteint 1 270,3 milliards EUR d’encours au T3 2025, avec une qualité de crédit en amélioration (85 % d’upgrades au T4 2024). Les CLOs représentent 229 milliards EUR. L’affacturage français (431 milliards EUR, 31 024 entreprises utilisatrices) et les obligations vertes (2 220 milliards EUR d’encours mondial, 483 M EUR tokenisées en Europe) constituent des segments additionnels pour le mécanisme DvP cross-chain.

Les obligations d’entreprises non financières représentent 2 000 milliards EUR d’encours en zone euro (8 % du marché total). Les émissions en EUR par les entreprises hors zone euro ont atteint près de 100 milliards EUR en 2025, contre une moyenne de 32 milliards EUR sur les cinq années précédentes.