Le défi du règlement transfrontalier
Le règlement transfrontalier des titres obligataires est l’un des processus les plus complexes et coûteux de la finance institutionnelle. Les délais varient de T+2 à T+5 selon les juridictions, les fuseaux horaires et les systèmes de règlement impliqués. Les coûts d’intermédiation (correspondants bancaires, DCT, agents de transfert) sont significatifs.
La tokenisation et la MNBC de gros offrent des perspectives de simplification radicale de ces processus, comme démontré par plusieurs expériences internationales impliquant la Banque de France.
Projet Jura (BRI)
Le Projet Jura, organisé par la Banque des Règlements Internationaux (BRI), a exploré le règlement transfrontalier utilisant la MNBC de gros. La Banque de France a participé aux côtés d’autres banques centrales pour tester les mécanismes de règlement PvP (Paiement contre Paiement) et DvP (Livraison contre Paiement) entre juridictions.
Le Projet Jura a démontré la faisabilité technique du règlement direct entre banques centrales via des plateformes DLT, sans passer par le système de correspondants bancaires traditionnel.
Projet Agorá (BRI)
Le Projet Agorá, annoncé en avril 2024, est l’expérimentation transfrontalière la plus ambitieuse à ce jour :
| Caractéristique | Détail |
|---|---|
| Organisateur | BRI (Banque des Règlements Internationaux) |
| Banques centrales participantes | France, Angleterre, Japon, Corée du Sud, Mexique, Suisse, États-Unis |
| Firmes privées | 40 (dont BNP Paribas) |
| Objectif | Explorer la tokenisation de la monnaie de banque centrale de gros et des dépôts de banques commerciales sur des plateformes programmables |
Le Projet Agorá vise à améliorer le système monétaire international en explorant comment les plateformes programmables peuvent fluidifier les paiements et règlements transfrontaliers. BNP Paribas a été sélectionné parmi les 40 firmes privées participantes.
Expérience OeNB — BNP Paribas
La Banque centrale d’Autriche (OeNB) et BNP Paribas ont conduit une expérience de règlement de titres via des mécanismes DvP utilisant les HTLC (Hash Time-Locked Contracts), le même mécanisme utilisé dans le Projet Venus.
Expérience HKMA
Des opérations Payment versus Payment (PvP) ont été testées avec la Hong Kong Monetary Authority (HKMA), explorant le règlement cross-devise entre euro et dollar de Hong Kong.
Implications pour le marché obligataire français
Le marché obligataire français (5 600 milliards EUR) est profondément international. Les OAT sont détenues à environ 50 % par des investisseurs non-résidents, et les émissions de SG-FORGE aux États-Unis (novembre 2025) démontrent l’internationalisation croissante de la dette tokenisée française.
Le règlement transfrontalier efficace est donc un enjeu critique pour le développement du marché. Les expériences en cours démontrent que :
- Le mécanisme DvP cross-chain (HTLCs) fonctionne entre juridictions
- La MNBC de gros peut servir d’actif de règlement dans des transactions internationales
- L’interopérabilité entre DLT et systèmes traditionnels est techniquement viable
Perspectives
Le Projet Appia de l’Eurosystème explore un European Shared Ledger qui pourrait servir de plateforme unifiée pour le règlement transfrontalier intra-européen des instruments tokenisés. À plus long terme, les travaux du Projet Agorá pourraient établir les standards pour le règlement intercontinental.
La réforme du CSDR de décembre 2025, avec ses objectifs de réduction de la fragmentation et d’amélioration de l’efficacité du règlement, contribuera à simplifier le cadre réglementaire du règlement transfrontalier.
Consultez notre comparaison MNBC vs stablecoin, notre analyse de l’interopérabilité T2S-DLT et notre profil du Projet Agorá.
Projet Appia : grand livre partagé européen
Le Projet Appia, lancé par l’Eurosystème suite aux travaux exploratoires de 2024, explore le potentiel de la DLT pour fournir une solution intégrée de règlement sous forme d’un grand livre partagé européen (European Shared Ledger). Trois composantes seront intégrées : MNBC de gros, monnaie de banque commerciale tokenisée et instruments financiers tokenisés. Le projet vise à contribuer à l’Union de l’Épargne et de l’Investissement de l’UE.
Le Projet Appia s’appuie sur les enseignements de la plateforme DL3S de la Banque de France, qui a testé la solution Full-DLT Interoperability avec 40 entités dans 9 juridictions, pour un volume cumulé dépassant 1,59 milliard EUR et plus de 200 transactions. La Deutsche Bundesbank (Trigger Solution) et la Banca d’Italia (TIPS Hash Link) apportent leurs approches complémentaires.
Données de marché et enjeux quantitatifs
Le marché obligataire français, le plus grand d’Europe avec 5 600 milliards EUR d’encours (ECB/SUERF 2024), est profondément international. Les OAT sont détenues à environ 50 % par des investisseurs non-résidents, ce qui rend l’efficacité du règlement transfrontalier critique. La dette publique française atteint 3 482,2 milliards EUR au T3 2025, dont 2 602 milliards EUR de titres négociables gérés par l’AFT.
L’AFT a émis 339,9 milliards EUR d’obligations MLT en 2024 et prévoit 300 milliards EUR d’émissions nettes MLT en 2025. La 4ème OAT verte de 8 milliards EUR (janvier 2024, maturité 25 ans) a été sursouscrite 12 fois avec 470 investisseurs, démontrant la dimension internationale de la dette souveraine française.
Les émissions en EUR par les entreprises hors zone euro ont atteint près de 100 milliards EUR en 2025, contre une moyenne de 32 milliards EUR sur les cinq années précédentes. Cette internationalisation du marché en euros renforce le besoin d’un règlement transfrontalier efficace pour les instruments tokenisés.
Conservation transfrontalière
Le règlement transfrontalier de la dette tokenisée nécessite des conservateurs opérant dans plusieurs juridictions. CACEIS, avec 5 300 milliards EUR d’actifs sous conservation et une présence en Europe, Amérique du Nord et du Sud, et Asie, est positionné pour offrir une conservation multi-juridictionnelle. BNP Paribas Securities Services a été sélectionné parmi les 40 firmes privées du Projet Agorá et a servi de conservateur pour la 5ème obligation BEI. BNP Paribas a également arrangé l’obligation numérique souveraine de la Slovénie, première en zone euro.
Euroclear, DCT pan-européen, a développé la plateforme D-FMI utilisée par la Caisse des Dépôts pour son billet de trésorerie numérique de 100 millions EUR (novembre 2024). Clearstream D7 DLT (Deutsche Börse) facilite l’émission de titres DLT conformes au CSDR. SGSS explore la tokenisation avec Blockinvest en Italie, illustrant la dimension transfrontalière de la conservation.
Cadre réglementaire du règlement transfrontalier
Régime pilote DLT
Le régime pilote DLT, réformé en décembre 2025, a considérablement élargi les possibilités de règlement transfrontalier. Le nouveau plafond d’activité de 100 milliards EUR (contre 6 milliards EUR), la suppression des seuils par produit et l’autorisation de modèles MTF/OTF combinés facilitent les opérations multi-juridictionnelles. Les participants autorisés incluent UAB Axiology DLT (Lituanie), Securitize Europe (Espagne, sur Avalanche), 360X AG et 21X AG.
CSDR et fragmentation
Le CSDR est en cours de modernisation pour réduire la fragmentation du règlement européen. La proposition de décembre 2025 vise la neutralité technologique et l’amélioration de l’efficacité du règlement. Les exemptions CSDR du régime pilote couvrent la finalité du règlement, le règlement en monnaie de banque centrale et l’interopérabilité — trois domaines essentiels pour le transfrontalier.
La position conjointe AMF/Consob d’avril 2025 propose d’étendre les actifs éligibles et d’augmenter les limitations d’admission. En France, la loi PACTE et le système DEEP offrent le cadre national pour la tokenisation de titres de créance.
Stablecoins et alternatives au règlement MNBC
Le stablecoin euro EURCV, émis par SG-FORGE et intégré dans l’infrastructure Deutsche Börse, offre une alternative au règlement en MNBC de gros pour les transactions transfrontalières. Les stablecoins EUR et USD listés sur Morpho et Uniswap ouvrent la voie à des mécanismes de règlement hybrides. SG-FORGE a émis en début 2025 une obligation tokenisée avec règlement utilisant à la fois le cash traditionnel et l’EURCV, en collaboration avec SWIFT — illustrant la convergence entre systèmes traditionnels et numériques pour le règlement transfrontalier.
Segments de dette concernés
Le règlement transfrontalier concerne l’ensemble des instruments de dette tokenisés :
- Obligations souveraines : 2 602 milliards EUR de titres négociables, détention internationale significative
- Obligations d’entreprises : près de 100 milliards EUR d’émissions en EUR par les non-zone euro en 2025
- Obligations foncières : 3 310 milliards EUR d’encours européen, France premier émetteur benchmark
- Titrisation : 1 270,3 milliards EUR d’encours européen (AFME)
- Crédit privé : 855 deals en 2024, encours européens projetés à 940 milliards USD d’ici 2030
Les actifs tokenisés on-chain ont atteint environ 24 milliards USD à mi-2025. Les projections McKinsey tablent sur 2 000 milliards USD d’ici 2030. Les bons du Trésor US tokenisés représentent 7,3 milliards USD d’AUM (+256 %). JPMorgan Kinexys a traité 1 500 milliards USD de transactions tokenisées fin 2024. Ces volumes croissants renforcent l’enjeu du règlement transfrontalier pour l’écosystème européen.
Les obligations vertes mondiales ont atteint 2 220 milliards EUR d’encours fin 2024 (Climate Bonds Initiative), avec la France au Top 3 mondial. L’affacturage export (partie des 431 milliards EUR du marché français) et les crédits immobiliers (1 284 milliards EUR d’encours) constituent des segments additionnels nécessitant un règlement transfrontalier efficace.
Émissions institutionnelles transfrontalières
Plusieurs émissions récentes démontrent la dimension transfrontalière de la dette tokenisée et le besoin de mécanismes de règlement adaptés.
SG-FORGE a émis sa première obligation numérique aux États-Unis en novembre 2025 sur Canton Network, une obligation à taux variable (SOFR) avec la technologie Broadridge Financial Solutions. L’acheteur est DRW (société de trading) et l’agent payeur BNY. Cette émission transpacifique illustre l’internationalisation des émissions de dette tokenisée françaises et le besoin d’infrastructures de règlement interopérables.
La BEI a émis des obligations numériques sur quatre plateformes différentes (Ethereum, GS DAP, HSBC Orion, so|bond) dans quatre devises (EUR, GBP, SEK), totalisant près de 400 millions EUR. La 3ème émission (50 millions GBP sur HSBC Orion) a été la première obligation numérique en livre sterling au monde. La 4ème émission (1 milliard SEK sur so|bond) a été la première obligation verte numérique de la BEI. Ces émissions multidevises requièrent des mécanismes PvP (Paiement contre Paiement) efficaces.
La République de Slovénie a émis la première obligation numérique souveraine de la zone euro, avec BNP Paribas comme plateforme de tokenisation, arrangeur, dealer et agent payeur. Cassa Depositi e Prestiti (Italie) a émis des obligations tokenisées OTC sous le Fintech Decree italien. Siemens a émis une obligation numérique sous le cadre eWpG allemand en septembre 2024. Ces émissions dans différentes juridictions européennes démontrent le besoin d’un cadre harmonisé de règlement transfrontalier.
L’Agence France Trésor a syndiqué l’OAT 25 mai 2056 (30 ans) avec BNP Paribas, Citi, Deutsche Bank, J.P. Morgan et Société Générale comme chefs de file (février 2025), illustrant le caractère international des syndications souveraines qui pourrait bénéficier de la tokenisation.
Données complémentaires
Le crédit bancaire aux entreprises en France représente 1 349 milliards EUR d’encours (mars 2024). Les prêts syndiqués européens ont presque doublé en 2024. Le marché mondial des prêts syndiqués est projeté à 782,79 milliards USD en 2025. Le crédit privé européen a atteint 855 deals en 2024 (+41 %), avec des encours projetés à 940 milliards USD d’ici 2030 (Preqin). Le fundraising 2025 a atteint un record de 65 milliards USD sur 9 mois, avec le fonds Ares Capital Europe VI de 17,1 milliards EUR. Le crédit immobilier français totalise 1 284 milliards EUR d’encours avec 146,5 milliards EUR de nouvelle production en 2025. Le marché du crédit alternatif en France est évalué à 22,35 milliards USD en 2025, projeté à 38,25 milliards USD en 2029 (+14,2 %). Ces volumes de dette transfrontalière renforcent l’enjeu du règlement tokenisé interopérable.
Le marché mondial des obligations vertes a atteint 2 220 milliards EUR d’encours fin 2024. Les nouvelles émissions vertes sont projetées à 975 milliards USD en 2025. L’Europe représente plus de 40 % des nouvelles émissions mondiales. La France est au Top 3 mondial (41,1 milliards USD en 2024). Les covered bonds durables atteignent 131 milliards EUR d’encours avec 82 émetteurs actifs. Les émissions DLT en revenu fixe ont atteint 3 milliards EUR en 2024 (+260 %). Le marché des actifs tokenisés pourrait atteindre 2 832,3 milliards USD d’ici 2034, avec un TCAC de 60 %. Le Projet Appia, grand livre partagé européen, s’inscrit dans l’objectif de l’Union de l’Épargne et de l’Investissement de l’UE et pourrait établir les fondations d’un règlement transfrontalier unifié pour la dette tokenisée européenne.
Amundi a lancé la part tokenisée J28 EUR DLT de son fonds AMUNDI FUNDS CASH EUR, conservée par CACEIS, démontrant la distribution hybride d’instruments numériques. Securitize Europe (Espagne, TSS DLT sur Avalanche, novembre 2025) facilite l’émission et le règlement d’actions et obligations tokenisées en Europe.