T2S : l’infrastructure centrale de règlement
TARGET2-Securities (T2S) est la plateforme paneuropéenne de règlement des transactions sur titres en monnaie de banque centrale, opérée par l’Eurosystème. Les dépositaires centraux de titres (DCT) autorisés au titre du CSDR utilisent T2S pour le règlement de la majorité des transactions sur titres en zone euro.
T2S et les travaux exploratoires
Les DCT autorisés au titre du CSDR, opérant un système de règlement de titres basé sur DLT — y compris les DCT T2S soumis à une dérogation du cadre contractuel et réglementaire de T2S — figuraient parmi les participants éligibles aux travaux exploratoires de l’Eurosystème (mai-novembre 2024).
Architecture d’accès
Les banques de paiement s’appuient sur leur banque centrale nationale comme point d’entrée pour toutes les transactions TARGET. Chaque banque centrale n’a accès qu’aux transactions de ses participants TARGET2. Cette architecture hiérarchique pose des défis d’intégration avec les réseaux DLT décentralisés.
Objectif des travaux
Les travaux exploratoires testent l’interopérabilité entre les plateformes DLT de marché et les infrastructures centrales existantes (T2S, TARGET2). Trois approches ont été testées :
- Full-DLT Interoperability (DL3S) : MNBC native sur DLT, interopérant avec les DLT de marché
- Trigger Solution (Bundesbank) : déclenchement de paiements dans TARGET depuis les DLT de marché
- TIPS Hash Link (Banca d’Italia) : lien entre DLT et système de paiement instantané TIPS
Défis de l’interopérabilité T2S-DLT
L’intégration de T2S avec les technologies DLT soulève plusieurs défis techniques et réglementaires :
Modèle de compte vs modèle de token : T2S fonctionne sur un modèle de compte (les titres sont détenus dans des comptes au nom des participants), tandis que les DLT utilisent un modèle de token (les titres sont représentés par des tokens sur un registre distribué). La réconciliation entre ces deux modèles est complexe.
Finalité du règlement : la finalité du règlement dans T2S est régie par la Directive Finalité (Settlement Finality Directive). Sur DLT, la finalité dépend du mécanisme de consensus et peut être probabiliste (blockchains publiques) ou déterministe (blockchains permissionnées comme DL3S).
Horaires de règlement : T2S fonctionne selon des cycles de règlement définis (batch et temps réel dans des fenêtres horaires), tandis que les DLT peuvent fonctionner en 24/7. L’alignement des horaires est nécessaire pour les opérations cross-système.
Identification des participants : T2S utilise les codes BIC et les numéros de compte pour identifier les participants, tandis que les DLT utilisent des clés cryptographiques. Le mapping entre ces systèmes d’identification est essentiel.
Restriction CSDR et régime pilote
Le régime pilote DLT est largement basé sur le CSDR et est donc partiellement incompatible avec un modèle de réseau distribué qui exploiterait pleinement les avantages de la DLT. La restriction clé : l’opération des systèmes de règlement DLT (DLT SS) est restreinte aux DCT autorisés.
Les exemptions CSDR accordées dans le régime pilote incluent la forme d’enregistrement dématérialisée, l’intégrité de l’émission, la ségrégation des comptes, les défaillances de règlement, la finalité du règlement et le règlement en monnaie de banque centrale.
La réforme CSDR proposée en décembre 2025 vise à :
- Réduire la fragmentation
- Améliorer l’efficacité du règlement
- Assurer la neutralité technologique
- Mettre à jour les définitions pour accommoder explicitement les services de DCT basés sur DLT
Clearstream D7 DLT
Clearstream (Deutsche Börse) a lancé D7 DLT, facilitant l’émission et la gestion de titres basés sur DLT et pleinement conforme au CSDR. Des essais réussis ont été conduits dans le cadre des ECB Trials and Experiments 2024, avec des cas d’usage incluant les billets de trésorerie et les transactions de repo intraday.
D7 DLT illustre la voie de la conformité CSDR pour les systèmes DLT, en démontrant qu’un DCT existant peut intégrer la DLT tout en respectant le cadre réglementaire.
Projet Appia : vers un grand livre partagé
Le Projet Appia explore le potentiel d’un European Shared Ledger intégrant MNBC de gros, monnaie de banque commerciale tokenisée et instruments financiers tokenisés. Ce projet pourrait à terme offrir une alternative ou un complément à T2S pour le règlement de la dette tokenisée.
Perspectives de convergence
La convergence entre T2S et les technologies DLT suivra probablement un chemin progressif :
- Phase actuelle : interopérabilité expérimentale via les travaux exploratoires
- Phase intermédiaire : solutions hybrides (Trigger Solution) permettant le règlement en monnaie de banque centrale via T2S pour les transactions initiées sur DLT
- Phase avancée : intégration native des capacités DLT dans l’infrastructure T2S réformée (post-réforme CSDR)
- Phase finale : possible European Shared Ledger (Projet Appia) comme successeur ou complément de T2S
Consultez notre analyse de la modernisation CSDR et notre analyse du règlement transfrontalier.
Données de marché et contexte quantitatif
L’interopérabilité T2S-DLT s’inscrit dans un marché obligataire européen considérable. Le marché obligataire français, le plus grand d’Europe avec 5 600 milliards EUR d’encours (ECB/SUERF 2024), repose sur T2S pour le règlement de la majorité des transactions. La dette publique française atteint 3 482,2 milliards EUR au T3 2025, dont 2 602 milliards EUR de titres négociables gérés par l’Agence France Trésor.
L’AFT a émis 339,9 milliards EUR d’obligations MLT en 2024 et prévoit 300 milliards EUR d’émissions nettes MLT en 2025. Le programme 2025 inclut jusqu’à 15 milliards EUR de plafond pour les OAT vertes. Les émissions DLT en revenu fixe ont atteint 3 milliards EUR en 2024 (+260 %), et le total des obligations tokenisées en Europe est estimé à 1,7 milliard EUR (ESMA).
Émissions réglées hors T2S
Plusieurs émissions majeures ont été réglées directement via DL3S sans passer par T2S, démontrant l’alternative DLT. La BEI a cumulé près de 400 millions EUR d’obligations numériques depuis 2021 sur quatre plateformes (Ethereum, GS DAP, HSBC Orion, so|bond). SG-FORGE a émis 6 obligations tokenisées depuis 2019, dont la première obligation foncière de 100 millions EUR sur Ethereum (avril 2019, Aaa/AAA). La Caisse des Dépôts a émis un billet de trésorerie nativement numérique de 100 millions EUR sur Euroclear D-FMI (novembre 2024), réglé via DL3S.
Conservation institutionnelle et interopérabilité
L’interopérabilité T2S-DLT nécessite le concours des conservateurs institutionnels. CACEIS, avec 5 300 milliards EUR d’actifs sous conservation, a lancé la première part tokenisée du fonds AMUNDI FUNDS CASH EUR en novembre 2024. BNP Paribas Securities Services utilise Fireblocks et METACO pour la conservation d’actifs numériques, avec une vue consolidée sur actifs traditionnels et numériques. SGSS explore la tokenisation des titres de créance non cotés avec Blockinvest.
Euroclear, DCT majeur connecté à T2S, a développé la plateforme D-FMI utilisée par la Caisse des Dépôts pour son billet numérique. Clearstream (Deutsche Börse) a lancé D7 DLT, conforme au CSDR, pour les billets de trésorerie et transactions de repo intraday. Ces développements par les DCT existants illustrent la convergence progressive entre T2S et les capacités DLT.
Cadre réglementaire approfondi
Régime pilote DLT et exemptions CSDR
Le régime pilote DLT, réformé en décembre 2025, a porté le plafond d’activité à 100 milliards EUR (contre 6 milliards EUR). Les exemptions CSDR accordées au régime pilote couvrent neuf domaines : forme d’enregistrement dématérialisée, intégrité de l’émission, ségrégation des comptes, défaillances de règlement, externalisation des services de base, règles de participation, finalité du règlement, règlement en monnaie de banque centrale, et accès et interopérabilité.
La position conjointe AMF/Consob d’avril 2025 propose d’augmenter les limitations d’admission et de capitalisation, d’étendre les actifs éligibles aux obligations structurées et certains dérivés, et de clarifier la durée du régime pilote. En France, la loi PACTE et le système DEEP offrent un cadre national complémentaire.
Participants au régime pilote
Quatre acteurs ont obtenu des autorisations officielles au régime pilote : UAB Axiology DLT (Lituanie, TSS DLT, juillet 2025), Securitize Europe (Espagne, TSS DLT sur Avalanche, novembre 2025), 360X AG et 21X AG. Huit demandes supplémentaires étaient attendues. Le marché européen des obligations foncières (3 310 milliards EUR), de la titrisation (1 270,3 milliards EUR) et du crédit privé (855 deals en 2024) constituent les segments cibles pour l’interopérabilité T2S-DLT.
Initiatives transfrontalières
Le Projet Agorá de la BRI, avec 7 banques centrales et 40 firmes privées, explore la tokenisation de la monnaie de banque centrale de gros et des dépôts commerciaux sur des plateformes programmables. Le Projet Venus a démontré le DvP cross-chain entre GS DAP et DL3S pour une obligation BEI de 100 millions EUR. Le Projet Jura a testé le règlement transfrontalier en MNBC de gros.
L’affacturage en France (431 milliards EUR, leader européen, 16 % du PIB) et les crédits immobiliers (1 284 milliards EUR d’encours) représentent des segments de dette massive dont le règlement pourrait bénéficier de l’interopérabilité T2S-DLT. Les projections McKinsey tablent sur 2 000 milliards USD d’actifs tokenisés d’ici 2030, confirmant l’enjeu stratégique de cette convergence pour l’infrastructure européenne de règlement.
Les actifs tokenisés on-chain (hors stablecoins) ont atteint environ 24 milliards USD à mi-2025 (+85 % en GA). Les bons du Trésor US tokenisés représentent 7,3 milliards USD d’AUM (+256 % en GA). JPMorgan Kinexys a traité 1 500 milliards USD de transactions tokenisées fin 2024. BlackRock BUIDL a atteint plus de 1,8 milliard USD d’AUM. Ces volumes croissants renforcent l’urgence de résoudre l’interopérabilité entre T2S et les plateformes DLT pour que l’Europe reste compétitive dans l’écosystème mondial de la dette tokenisée.
Émissions BEI et trajectoire d’interopérabilité
La BEI a cumulé près de 400 millions EUR d’obligations numériques depuis 2021, émises sur quatre plateformes distinctes : Ethereum (1ère émission, 100 M EUR, avril 2021), GS DAP (2ème et 6ème émissions, 100 M EUR chacune), HSBC Orion (3ème et 5ème émissions), et so|bond (4ème émission, 1 milliard SEK). Cette diversité de plateformes illustre le besoin d’interopérabilité entre T2S et les multiples DLT de marché.
SG-FORGE a cumulé 6 émissions depuis 2019 : l’obligation foncière de 100 M EUR sur Ethereum (avril 2019, Aaa/AAA), l’obligation foncière de 40 M EUR réglée en MNBC (mai 2020), l’obligation verte numérique de 10 M EUR (novembre 2023), et la première obligation numérique aux États-Unis sur Canton Network (novembre 2025). La cotation des trois premiers security tokens au Luxembourg Stock Exchange (OFH et produits structurés sur Ethereum et Tezos) démontre la convergence entre cotation traditionnelle et émission sur DLT.
Le marché des obligations foncières européennes (3 310 milliards EUR) et de l’affacturage français (431 milliards EUR) constituent des segments massifs dont le règlement nécessitera une interopérabilité efficace entre T2S et les plateformes DLT. Le crédit privé européen (855 deals en 2024, encours projetés à 940 milliards USD d’ici 2030) et les obligations vertes (2 220 milliards EUR d’encours mondial, 483 M EUR tokenisées en Europe) représentent des marchés en forte croissance nécessitant une infrastructure de règlement modernisée.
Les bons du Trésor US tokenisés atteignent 7,3 milliards USD d’AUM (+256 % en GA). BlackRock BUIDL a atteint plus de 1,8 milliard USD d’AUM fin 2025. JPMorgan Kinexys a traité 1 500 milliards USD de transactions tokenisées. Citi/BondbloX a tokenisé une obligation de 500 M USD avec règlement infra-minute. La Slovénie a émis la première obligation numérique souveraine de la zone euro (arrangée par BNP Paribas). Siemens a émis sous le cadre eWpG allemand. Ces jalons internationaux confirment la convergence mondiale vers la tokenisation de la dette et l’urgence de l’interopérabilité T2S-DLT pour l’infrastructure européenne de règlement.
Le crédit bancaire aux entreprises en France représente 1 349 milliards EUR d’encours (mars 2024), avec un taux moyen des nouveaux prêts de 4,02 % en janvier 2025 (contre 4,80 % fin 2023). La production de crédits immobiliers a atteint 146,5 milliards EUR en 2025 (+33 %), avec un taux moyen de 3,05 %. Le marché de la titrisation européenne atteint 1 270,3 milliards EUR (T3 2025, +6,8 % en GA). Les prêts syndiqués européens ont presque doublé en 2024. La dette des entreprises non financières françaises est à 105,63 % du PIB nominal. Le marché du crédit alternatif est évalué à 22,35 milliards USD en 2025, projeté à 38,25 milliards USD en 2029 (+14,2 %). L’Eurosystème a conduit des travaux exploratoires impliquant 40 entités dans 9 juridictions pour un volume de 1,59 milliard EUR et plus de 200 transactions, confirmant le potentiel de l’interopérabilité T2S-DLT.
Les obligations d’entreprises non financières représentent 2 000 milliards EUR d’encours en zone euro. La Slovénie a émis la première obligation numérique souveraine de la zone euro, arrangée par BNP Paribas, et Cassa Depositi e Prestiti (Italie) a émis des obligations tokenisées OTC sous le Fintech Decree italien.